近期，艾美疫苗(06660)交出了其登陸港交所后的首份年報。對于這份成績單，市場反響較為平淡：自3月下旬起，公司股價就在40港元上方小范圍浮動，進入5月后已接近50港元，目前相比其16港元的發行價已經漲了2倍。

(相關資料圖)

2022年10月6日，艾美疫苗股份有限公司 (簡稱"艾美疫苗”)成功在香港聯合交易所主板掛牌上市。盡管冠以“中國第二大疫苗公司”的名頭，但若深究其基本面，仍存在一些值得擔憂的因素。

疫情下疫苗銷售承壓 毛利率下滑

2022年，艾美疫苗收入約為12.64億元(人民幣，單位下同)，同比減少19.5%;母公司擁有人應占虧損約3.2億元，同比收窄53.9%;每股虧損0.27元。

對此，公司解釋稱，營收下降的主要原因為2022年受新冠疫情復發影響，疾控中心主要集中資源用于疫情防控，導致除新冠外其它疫苗的采購及接種減少，且疫控防控措施減少了狂犬病疫苗的接種;虧損收窄的主要原因則為2022年度職工薪酬中的股份報酬開支大幅減少。

而從盈利指標來看，公司2022年毛利率為81.3%，較2021年度毛利率82.5%下降1.2%，主要因人工成本、原材料成本及制造成本略微上漲。

在成本方面，2021-2022年間，銷售及分銷開支從4.6億元增長至4.93億元，同比增速為7.2%，主要為職工薪酬中的股份報酬開支增加;研發開支則從3.07億元增長至5億元，同比增速為62.87%，主要用于在研疫苗的研發推進。

據智通財經APP了解，截至2022年12月31日，公司現金及現金等價物以及定期存款約為7.98億元，流動比率約1.13。此前，公司在港股上市僅募資1.57億港元。

嚴重依賴單一品種，未來增長或將趨緩

回顧過往，艾美疫苗連番上市受挫及上市首日開盤破發的事跡，都表明市場對其成長前景充滿疑慮。其中，投資者主要關注的一點就在于公司產品結構的單一性。

2022年，公司營收大部分依賴于兩款疫苗：凍干人用狂犬病疫苗(Vero細胞)和乙型肝炎疫苗(漢遜酵母)，二者收入比例分別占61.5%和34.6%，合計占比超96%。

然而，作為營收主力來說，艾美疫苗的這兩款疫苗都顯得有些“過時”。其中，Vero細胞狂犬疫苗屬于國內接種的主流二代疫苗，2020年在國內狂犬疫苗市場中占據88%的市場份額。但隨著人二倍體狂犬病疫苗的研發進展，Vero細胞狂犬疫苗市占率正呈現出下降趨勢。

據智通財經APP了解，人二倍體狂犬病疫苗屬于第三代狂犬病疫苗，與采用動物源細胞的Vero細胞疫苗相比，具有安全、無致腫瘤性、過敏等不良反應較少的優點，尤其適用于過敏體質者、老人及兒童等免疫力偏低的人群。

目前，國內僅有康華生物一家的人二倍體狂犬病疫苗已經獲批上市生產，進度最快的康泰生物有望在2023年獲批上市，還有民海生物、智飛龍科馬、成都生物制品研究所、成大生物(688739.SH)等企業的人二倍體疫苗已經進入臨床III期階段。

而在動物源細胞的技術路線上，艾美疫苗則堅持對Vero細胞狂犬疫苗的研發。2022年10月，公司全資附屬公司榮安生物的凍干人用狂犬病在研疫苗(無血清Vero細胞)獲批開展臨床試驗，并計劃于2023年上半年啟動該疫苗的III期臨床試驗。

無血清Vero細胞狂犬疫苗約等于Vero細胞疫苗的“升級版”，因無動物來源原輔料，安全性將有所提高。但在這條賽道上，也已有榮盛生物、天津津斯特、成都柏奧特克三家已率先推進至三期臨床試驗的企業，而艾美的研發進展已稍顯落后。

而另一款乙肝疫苗(漢遜酵母)也屬于國內主流的接種產品，2020年其批簽發量占比達到58.6%。不過，從行業整體情況來看，隨著相關知識的普及、防治工作取得成效，2022年我國乙肝發病人數趨于穩定，乙肝疫苗市場銷售量也呈現下滑趨勢。

共研產業咨詢數據顯示，2022年中國乙肝疫苗批簽發397批次，同比減少29.36%。而從乙肝疫苗批簽發批次來看，大連漢信、康泰生物(300601.SZ)等企業占據主要份額，而艾美誠信僅占12.09%。

此外，庫存持續增加也是艾美疫苗引發投資者擔憂的另一重要因素。據財報披露，公司存貨在2019年至2022年間分別為2.28億元、2.52億元、3.67億元和5.04億元，連年明顯增長。公司方面稱，主要由于為防止原材料供應短缺而采購的原材料備貨增加，及疫情中銷量下降導致產品存貨增加。

研發實力薄弱，進展落后同行?

不僅在銷售結構上存在產品單一化的問題，從行業地位來看，艾美疫苗領先市場份額的背后似乎也隱藏著“大而不精”的隱憂。

據公開資料顯示，艾美疫苗是中國第二大疫苗企業，同時也是國內最大的民營疫苗企業。在2021年全國疫苗批簽發量(不包括新冠疫苗)中，艾美疫苗所占市場份額為7.4%，僅次于國藥中生。

此外，艾美疫苗還是唯一一家在全球范圍內擁有全部五種經過驗證的人用疫苗平臺技術的中國疫苗企業，擁有平臺技術包括細菌疫苗、病毒疫苗、基因工程疫苗、聯合疫苗及mRNA疫苗平臺技術，在各平臺下都擁有至少一種獲批產品或一種處于臨床試驗申請或臨床階段的在研疫苗。

不過，若以營收規模來計算，公司的市場地位就與其市場份額不太相稱了。在A股與港股上市的領先疫苗企業中，智飛生物(300122.SZ)營收382.64億元，沃森生物(300142.SZ)營業收入50.86億元，成大生物營收18.15億元，康華生物(300841.SZ)營收14.47億元，均排在艾美疫苗12.64億元營收的前頭。

營收與市場份額形成的反差，無疑表明了艾美疫苗盈利能力的薄弱，而這或許與公司“買買買”的策略有關。

據智通財經APP了解，2015-2021年間，艾美疫苗先后收購了艾美誠信、艾美康淮、艾美衛信等多家公司，并獲得了乙肝疫苗、甲肝疫苗、人用狂犬病疫苗、腮腺炎疫苗等多種疫苗。

由于新藥研發投入大、周期長，通過并購豐富自身產品線是很多醫藥企業常見的策略，但同時這也會令投資者對公司的研發實力產生疑慮。

從公司目前的研發管線布局來看，公司共擁有針對14個疾病領域的22種在研疫苗，管線覆蓋全球前十大疫苗品種。其中二價mRNA新冠疫苗、13價肺炎疫苗已進入臨床三期階段，但大部分產品仍處于臨床前階段。

產品研發進度的整體落后，恐將讓公司接下來一段時間的業績承壓。而對于進展最快的二價mRNA新冠疫苗與13價肺炎疫苗，隨著疫情趨向平緩、新冠疫苗市場競爭愈發激烈，恐難為后續業績帶來明顯增量;13價肺炎疫苗市場中也已有沃森生物、康泰生物、輝瑞等領先公司瓜分市場份額。

小結

作為一家醫藥企業，產品稀缺性越強，意味著未來成長空間更大。而對于艾美疫苗來說，盡管其研發管線中產品眾多，但缺乏真正拿得出手的重磅單品，無疑給公司后續業績添上一層陰影。在未來，公司能否沉下心來穩扎穩打、深耕研發小步快跑，將成為取得市場信任的關鍵。

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