港交所近日披露，微創心律遞表港交所主板申請上市，高盛、中金公司為聯席保薦人。這是微創醫療(00853)分拆的第6家子公司，在此之前，微創醫療已經分拆了心脈醫療、心通醫療、微創機器人、微創腦科學及微創電生理5家子公司上市。若此次微創心律也成功上市，意味著微創系上市公司達到7家。

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雖然微創系分拆多家子公司上市，但從上市后的股價表現來看，只有心脈醫療和微創電生理兩家到目前為止股價尚未跌破發行價，那么微創心律上市后能否有好的表現呢?

高壁壘賽道，微創心律吸引多家知名投資機構

?律不齊可能導致?力衰竭，并進一步導致?臟驟停，治療手段包括藥物、理療及植入手術。心臟節律管理指診斷、治療和管理心律失常及心力衰竭，主要設備有起搏器、除顫器(ICD)和心臟再同步治療裝置。在各類CRM器械中，?臟起搏器為全球最大的子市場(按器械植入數量及價值計)，其次是ICD(植入式?臟除顫器)、CRT-D及CRT-P。

CRM器械也可分為產生高電壓電信號的CRM器械和產生低電壓電信號的CRM器械，高壓電信號產品主要包括ICD及CRT-D;低電壓產品主要包括?臟起搏器及CRT-P。

心臟起搏器是一種植入胸部皮下的小型器械，起搏器包含脈沖發生器和電極兩部分。電極通過血管穿刺微創植入到心臟里，而脈沖發生器連接電極后埋于胸前皮下，用于維持足夠的心率。當?臟起搏器感應到?臟跳動過慢或漏搏時，其會發送低電壓電信號以助管理?律。

ICD是一種小型器械，放置于患者胸部皮下，ICD的作用原理類似于體外除顫儀，ICD檢測到危險的不規則活動時才會從內部發出電擊停止心律不齊。

簡單來說，心臟起搏器治療的是治療心跳過慢的問題，而心臟除顫器則是治療心跳過快的問題。

據沙利文數據顯示，2021年全球CRM器械市場的規模為106億美元，預計2030年將增加至128億美元，2021年至2030年的復合年增長率為2.0%。

中國是全球第三大CRM器械市場，與成熟市場如美國、歐洲、日本等相比，中國的CRM市場滲透率低。2021年全球開展的起搏器植入手術量為130萬臺，2021年全球開展的ICD植入手術為29萬臺。在中國市場2021年中國市場起搏器植入手術量僅有11萬臺;ICD植入手術量僅有8200臺。2021年，中國每百萬人僅植入89.7件CRM器械，而同年歐洲為每百萬人1065.6件。

中國的CRM市場滲透率低的主要原因為手術操作難度大、產品價格高、附加服務較多、生產廠家較少、國產化率低等因素有關。

目前全球CRM器械市場目前被美敦力、雅培、波士頓科學、百多力及微創心律所主導。就2021年CRM器械的銷售額而言，按銷售價值計，前五大跨國公司占全球的總市場份額超過95%，其中雅培2022年來自心律管理業務的營收高達21.19億美元。

盡管國內的市場滲透率較低，不過靠著集采，中國市場的滲透率也有望得到較快的提升。以起搏器為例，目前國內已有多個省份開展起搏器帶量采購，不過產品降價相對緩和，伴隨著帶量采購的推進，國內企業產品市占率的提升，心臟起搏器植入的滲透率也有望得到提升。

集采利好CRM系列產品在中國市場滲透率的持續提升和市場空間的進一步擴大。中國是全球CRM器械市場第三大市場，也是最大的新興市場。根據沙利文數據顯示，2021年國內市場規模為6.03億美元，預計到2030年進一步擴大至12.51億美元，2021年至2030年的復合年增長率為8.4%。

集采推動市場滲透率提升，加上CRM器械行業在技術、制造、監管及服務方面具有很高的進入壁壘。以心臟起搏器(包括CRT-P)為例，該產品通常由四個主要部分組成：電池(一般由鋰制造)、電子電路板、連接起搏導線的連接頭及密封焊接的外殼(一般由鈦制造)。?臟起搏器的核?是其電子電路板，由數顆半導體芯片及幾十個其他部件組成。電子電路板在狹小空間處理復雜信息，耗能少，發熱低，可靠性高。

在這一高壁壘賽道前，即使是國內龍頭微創醫療，也是在2018年以1.9億美元現金收購LivaNova的心律管理業務切入?；诖耍撔穆梢参酥T如云峰基金、高瓴資本、LSquared、康橋資本、?銀國際等多家知名投資機構。

那么微創心律底色如何呢?

36個商業化產品未能盈利，核心在研產品三季度上市

據智通財經APP了解，微創心律是一家研發驅動的商業階段醫療技術公司，專長用于?律管理(CRM)的有源植入式醫療器械，產品涵蓋廣泛的創新CRM器械，包括低電壓CRM器械、高電壓CRM器械、導線、?律管理患者監護儀及?律不齊診斷器械。截至最后實際可行日期，微創心律共有36個商業化產品系列，主要為低電壓CRM器械——心臟起搏器。按2021年的銷售收入及銷量計算，微創心律是中國制造?臟起搏器的第一大供貨商。

得益于多款產品商業化，2020年至2022年，微創心律收入分別為1.8億美元、2.2億美元及2.05億美元。雖然已有多款產品商業化，但公司的虧損卻逐年擴大，期內公司虧損分別達到5430.1萬美元、8806.3萬美元及1.07億美元。

再看毛利率，2020年至2022年分別為56.1%、56.6%及56.3%，毛利率相對穩定，主要得益于其他產品毛利率提升明顯，由2020年的13.2%提升至2022年的29.3%。值得注意的是，公司的主要產品低電壓CRM器械及高電壓CRM器械毛利率都出現一定的下滑，低電壓CRM器械毛利率由2020年的70%下降至2022年的68.2%，高電壓CRM器械的毛利率由2020年的63%下降至2022年的60.3%。

在研管線方面，目前微創心律擁有5大類產品線，包含15個在研產品，其中ENO/VEGA(MRI心臟起搏器)研發進度最快，該產品是首個中國制造心臟起搏器系列，可以兼容1.5T和3T的全身MRI。公司預計2023年第三季度可以獲得國家藥監局批準。除此之外，公司還有6款在研產品預計2024年獲批。

全球?臟起搏器市場預期將由2021年的35.97億美元增加至2030年的42.25億美元，復合年增長率為1.8%。中國預期將成為增長最快的?臟起搏器市場，2021年至2030年的估計復合年增長率為5.7%。

競爭格局方面，目前全球銷售的心臟起搏器仍以美敦力、雅培、波士頓科學、百多力及微創心律為主，對比幾家跨國巨頭，微創心律產品獲批時間晚，但功能更為全面。

再看國內本土心臟起搏器布局方面，除了微創心律外，先健科技、樂普、微創、無雙醫療等國產企業已有多款心臟起搏器和ICD產品獲批或在研。其中，樂普醫療通過收購秦明醫學進入心臟起搏器賽道，先健科技的起搏器產品則源于美敦力合作，無雙醫療在研的一代產品則是我國首款完全自主知識產權的ICD。競爭格局相對比較寬松。

不過隨著本土企業的崛起，集采的推進，產品價格可能出現較大的下降，而起搏器又是微創心律的最大收入來源，按銷售額計算，微創心律在全球的市占率僅1.8%，在國內的市占率也僅僅2.2%，未來隨著集采的落地，公司在國內的市占率可能會有較大的增長，與此同時產品降價也將使公司的毛利率進一步下滑。

募資用途方面，公司表示將資金用于產品研發，擴大中國的商業化團隊以及重組公司在法國、意大利、中國和米尼加共和國的四間生產線。隨著商業化團隊以及生產線的擴張，微創心律的市占率也有望得到提升。

綜上來看，盡管微創心律已有36款產品進行商業化，但并沒有實現盈利，加上公司產品上市時間晚，市占率低。不過隨著公司新品的不斷上市，國內集采的推行，國內滲透率有望得到較快的提升，屆時微創心律也有望從中受益。

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