中金公司發布研究報告稱，后續看，本輪煤炭行情的3大驅動因素中“天時”和“地利”可能邊際有所走弱，加上行業利差壓縮至接近歷史底部，板塊系統性機會不大，不過總體而言對煤炭板塊的配置仍較為友好，而且年內后續月份的到期回售量不高，因此行業利差大幅走擴的可能性仍較低，較大概率處于低位震蕩狀態。煤炭短期仍可以作為城投板塊的分散配置品種，中長期需要關注行業周期性波動，以及煤企信用資質因區位因素、非煤業務、重組轉型等導致的融資、經營和財務表現、政府支持力度可能出現的分化。

從煤企2022年年報和2023年一季報行業財務表現來看：

(資料圖)

(1)盈利方面延續增長，增幅在高基數下邊際回落。2022年和2023年一季度煤企收入分別同比增長10.45%、2.33%，凈利潤分別同比增長53.23%、14.40%。單個發行人層面，年報收入和凈利潤同比增長的發行人占比各在八成左右，一季報同比增長的發行人各在六成左右。收入和盈利下降的發行人多與資產劃轉、計提的管理費用和減值增多、非煤業務收縮或表現不佳有關。從盈利空間來看，2022年毛利率單季度逐季提升、全年21.75%達到2015年以來最高水平，2023年一季度毛利率18.63%同比略升環比邊際回落。單個發行人層面，年報和一季報毛利率同比上升的發行人占比分別為80%和55%，下降的發行人主要系非煤板塊拖累。此外，2021年煤企減值計提增多有來自資產減值和信用減值的雙重推動、但主要來自信用減值，2022年計提減值金額合計超過1600億元、同比增長超過400億元，全部來自資產減值損失增長、信用減值有所減少。從歸母表現來看，2022年歸母凈利潤同比下降的發行人共9家。

(2)現金流方面，2022年年報和2023年一季報經營現金流在盈利改善帶動下分別同比增長18%和28%，投資凈流出在行情走強和保供要求下同比擴大14%和62%，綜合來看自由現金流同比分別增長20%和下降6%，此外籌資現金流凈流出年報同比擴大120%但一季報轉為凈流入。單個發行人層面，2021年年報和2022年一季報多數發行人經營現金流改善，經營現金流同比下降的發行人占比1/4-1/3左右，接近七成煤企投資增長，此外籌資方面，2022年多數煤企壓降債務，2023年一季度在寬松融資環境下籌資擴大的煤企增多。

(3)償債能力方面，煤企年報和一季報債務資本比分別為56.81%和56.45%，杠桿水平持續下降，貨幣資金對短債的覆蓋率分別為71.26%和80.49%，繼續波動上升。單個發行人層面，年報和一季報均有超過七成發行人財務杠桿水平下降。大部分煤企流動性指標同比改善，約1/3左右發行人流動性指標同比下降。

此外，從債券市場發行凈增來看，煤炭行業2022年全年凈增為負但凈流出規模較2021年收窄。分月度看，永煤事件以來，行業債券發行從2021年7月下旬開始明顯改善，不過在內生現金流較好的情況下去年5月以來月度信用債凈增基本為負。

從期限結構上看，永煤事件導致煤企永續債發行從2020年11月到2021年5月幾乎持續處于停滯狀態，2021年下半年開始恢復，2022年金額占比達到1/3左右，不過今年以來煤炭永續新增供給不多。非永續品種中1年期以上發行金額和占比受永煤事件影響先明顯下降后波動回升，2021年11月開始多數時間占比在60%以上。

二級市場方面，煤炭行業利差自2021年7月底開始快速壓縮，去年底受市場調整和贖回影響有所反彈，今年以來重新收斂，目前基本接近歷史底部。

償債壓力方面，2023年內煤炭信用債到期回售高峰為3月、4月和8月，最大的到期回售時間段已過，下半年到期回售量小于上半年。

中金公司在去年的專題報告中將煤炭本輪行情的主要驅動因素歸納為“天時地利人和”：

“天時”即行業周期性波動，煤價高漲帶動基本面改善；“地利”為各地方政府在永煤事件后維穩力度較大；“人和”為機構缺資產，加上曾經備受青睞的地產風險事件增多，擠出一部分配置需求。

后續看，中金公司認為3大因素中“天時”和“地利”可能邊際有所走弱，加上行業利差壓縮至接近歷史底部，板塊系統性機會不大，不過3大因素總體而言對煤炭板塊的配置仍較為友好，而且年內后續月份的到期回售量不高，因此行業利差大幅走擴的可能性仍較低，較大概率處于低位震蕩狀態。煤炭短期仍可以作為城投板塊的分散配置品種，中長期需要關注行業周期性波動，以及煤企信用資質因區位因素、非煤業務、重組轉型等導致的融資、經營和財務表現、政府支持力度可能出現的分化。

總體而言，2022年和2023年一季度馬太效應繼續。目前看煤炭行業主要發行人可以分為以下幾個梯隊：第一梯隊為央企；第二梯隊為省級國有煤企中，安徽、山東和陜西區域龍頭+山西焦煤；第三梯隊為山西除焦煤以外其他省級國有煤企；第四梯隊為資質尚可的市縣級煤企；第五梯隊為河南河北煤企。

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