股價持續下跌，進入2023年下半年后，醫思健康(02138)似乎仍未等來反彈曙光。

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據公開信息披露，醫思健康成立于2005年11月，總部位于香港，是香港最大的非醫院醫療及醫學服務提供者以及香港最大的醫學美容服務提供者。集團在中國內地、香港、澳門共經營80家診所及服務中心，有139名全職專屬注冊醫生。

自2016年在港交所上市以來，公司股價大部分時候都位于10港元以下。自2023年1月以來，公司股價更是開啟漫長的下跌周期。截至7月7日，公司股價收于3.85港元。與年初的最高價9.89港元相比，目前港股股價已累計下跌超六成。

此前，中金發布研究報告，將公司目標價降至6港元，并指出下半年業績仍將承壓;開源證券亦下調其FY2024/2025盈利預測，預計FY2024-2026公司可實現歸母凈利潤2.8/5.1/6.5億港元(FY2024/2025前值為4/6)，同比+307.5%/+79.4%/+27.7%，對應EPS為 0.2/0.4/0.5港元，PE為18.0/10.0/7.9倍。

盡管身處熱門的醫療醫美賽道，但機構偏向悲觀的預測、還有二級市場投資者“用腳投票”的態度，似乎都表明了在醫思健康的業績與業務基本面上仍存在不少值得擔憂的因素。

營收向上 凈利向下

業績是體現一家上市公司的最直觀指標。從這個方面來看，投資者對公司的主要擔憂或許在于近年來公司業績中體現出的“增收不增利”趨勢。

2019年至2022年間，公司營收分別為18.37億、19.49億、20.8億、29.2億港元，同比增速顯著提升;凈利方面卻持續向下，從2019年的近4億港元跌落至2022年的1.98億港元，近乎腰斬。

而在近日披露的2023年最新財報中，這樣的狀況似乎未曾改觀。截至2023年3月31日止，公司總收入38.75億港元，同比增加32.7%;股東應占溢利6965.4萬港元，同比減少64.73%;每股盈利5.9港仙;擬派末期股息每股4.2港仙。

據智通財經APP了解，營收增長主要歸功于2023年初香港及中國內地之間恢復跨境旅游后吸引更多內地游客回流，且跨品牌轉診帶動醫療分部增長。年內公司完成的并購交易的收入為1.54億港元，占總收入的比例為4%。

2023財年，公司毛利率同比降低2.3個百分點至85.7%，歸母凈利率同比降低5個百分點至1.8%。公司方面表示，主要因為醫療收入占比提升帶來相關存貨及耗材成本增長。

在費用端，2023財年雇員福利費用率同比增長3.1個百分點至28%，因新店處于爬坡期，運營效率有待優化;市場推廣及廣告費用率同比降低0.3個百分點至4.5%，注冊醫生費用率同比增長2.7個百分點至25.1%，主要因為醫生團隊較快擴容。

對此，公司方面表示計劃推出多維度降本提效措施，包括優化員工隊伍、集中采購、簡化運營及任務自動化等。

具體業務層面上，該財年內公司業務覆蓋范圍有所拓展，凈增加21個服務點，總面積約173000平方呎，其中部分新服務點需要較高的初始資本投資。截至2023年3月31日，公司共有168個服務點，其中香港147個、澳門4個及中國內地17個，總建筑面積增加32.5%至約706000平方呎。

“醫美+醫療”雙核格局初步形成

近年來，隨著政策監管趨嚴、助推醫美行業規范化發展，醫美行業正逐步進入成熟期。據前瞻產業研究院數據顯示，與日本、美國和韓國相比，中國醫美項目滲透率較低，未來增長空間廣闊。預計到2028年，我國醫療美容行業市場規模將達到5071億元。

展望未來，具備一定規模與實力的大型醫療集團、上市企業等將會成為市場競爭的主角。而在醫思健康而言，公司醫美板塊增長較快，“醫美+醫療”雙輪驅動戰略初步形成。

分業務來看，公司醫療服務分部收入同比上升50.5%至25.42億港元，占比進一步提升至65.6%。公司醫療服務覆蓋醫療?？茢的窟_35個，全職注冊專屬醫生團隊人數進一步增長至313人。

據智通財經APP了解，2023財年，公司美學醫療、美容及養生服務的收入由2022財年的10.91億港元增加1%至2023財年的11.02億港元。其中，香港區域收入下降至約8.04億港元，澳門及中國的收入溫和增長至約2.98億港元。

獸醫及其他服務分部的收入同比增加66%至2.31億港元。公司于年內收購1間獸醫診所，并于尖沙咀東部開設首間內部獸醫醫院—動物醫療學會醫院(AMAH)。目前公司不僅提供全科獸醫服務，亦提供包括麻醉止痛、神經學、心臟病學及高級成像服務在內的?？品铡?/p>

此前，香港旅游發展局發布數據顯示，2023年前5個月訪港旅客數突破1000萬人次，約為疫情前(2017年至2019年)同期的四成，展望下半年，整體旅游復蘇前景樂觀，預計全年訪港旅客數能達到此前預計的2600萬人次。旅發局表示，2月至3月訪港旅客數字約為疫情前三四成，4月至5月這一數字已逐步上升至超過五成。而在剛剛過去的5月，來自中國內地及東南亞的訪港旅客已分別恢復至疫前的六成以上。

對此，開源證券研報中指出，隨著線下消費復蘇、醫療旅游消費客群和客單價快速恢復，預計FY2024內地醫療旅客營收貢獻將基本恢復至2020財年水平。

“跑馬圈地”能否換來業績增長?

自2010年起，醫思健康持續進行多筆收購，持續布局大健康領域，打造業務生態閉環。

據智通財經APP了解，2022年下半年，公司以3640萬港元現金收購了香港多?？漆t療服務中心信康醫健網絡母公司 Pioneer Evolution Limited 60%股份，后者在香港旺角、大埔、銅鑼灣、荃灣及佐敦等地經營 9 間醫務中心，旗下擁有23名注冊醫生，可提供覆蓋8個?？频尼t療服務及全科醫療服務;又以1070萬港元現金收購香港兩間珍禽異獸獸醫診所51%股份，后者旗下擁有4名注冊獸醫。

2023年4月，醫思健康公告稱，有關間接全資附屬公司擬收購Excellent Connect Limited 100%股權，最高代價包括最高總現金代價1.25億港元，及公平值為1250萬港元的代價股份。

目前，公司對外實行“TTIPP”策略，持續垂直整合產業鏈，推進降本增效。目前公司已逐步構建起“消費醫療+醫療美容+生活美容+寵物醫療”的多元業務矩陣，2023年公司復購率為82.7%，跨品牌消費比例為26.4%，老客/新客收入占比約為67%/33%，新客收入占比提高3個百分點。

小結

值得注意的是，激進的擴張戰略或將導致公司成本繼續增長，未來盈利能力或將持續走弱，在業績扭轉“增收不增利”頹勢之前，公司股價在二級市場上的表現將受到一定程度的拖累;此外，多領域布局更加考驗公司的整合運營能力，醫思健康能否將收購而來的資產轉變為內生增長動力，還需要從業績上來體現。

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