積極做多：方向比節奏重要

一、海外的“幺蛾子”有望逐步緩和

(資料圖片僅供參考)

本周市場再次受到了外部風險的沖擊：

1）美債利率大幅上行、破年內新高，拖累全球風險偏好。隨著7月5日美聯儲公布6月會議紀要，并顯示所有官員同意年內仍要繼續加息，以及7月6日公布的6月“小非農”數據遠超預期，美債利率快速上沖，10年期利率突破4%并創出年內新高。美債利率快速上行再次沖擊全球風險偏好，主要市場均出現了明顯的回調，港股、中概股更遭遇重挫。

2）匯率繼續承壓，外資再次流出。本周美元兌人民幣匯率繼續高位運行，外資也連續4個交易日出現凈流出，對行情形成進一步的拖累。

但往后看，我們認為海外的“幺蛾子”有望逐步緩和：

首先，隨著6月非農低于預期，來自美債利率上行、匯率貶值、外資流出的壓力有望緩解。當地時間7月7日，美國勞工統計局公布最新非農數據，6月季調后非農就業人數增加20.9萬人，為2020年12月以來最小增幅，低于預期的22.5萬人，一舉逆轉7月6日“小非農”帶來的強就業預期。數據發布后，2年期美債利率隨即回落、美元指數顯著回調。由此，來自美債利率上行、匯率貶值、外資流出的壓力有望緩解。

其次，耶倫訪華并強調美方不尋求“脫鉤斷鏈”，若階段性地緣政治的出現緩和預期，則有望推升市場風險偏好修復。

二、國內過度悲觀的預期將逐步被修正

1、經濟體感最差的時刻將逐步過去，市場對于經濟增長的悲觀預期也會被修正。年初以來，對于經濟預期的反復，很大程度上導致了市場情緒的波動。尤其是二季度，預期和庫存的波動放大了需求不足的擔憂，這種悲觀預期也導致市場風險偏好持續收縮。從股債反映的增長預期來看，6月中旬時，其隱含的悲觀程度一度接近2022年10月底的水平。

但從近期各項數據看，國內基本面已呈現初步筑底的跡象。6月PMI數據整體好于預期，生產指數和新訂單指數回升指向供需均有所改善。并且，從高頻數據來看，國內經濟復蘇動能也有望延續：投資端，制造業生產繼續改善，基建投資邊際走強。消費端，暑期因素作用下，文旅消費繼續保持有力動能。往后看，市場對于經濟的悲觀預期將逐步修正，由此帶動整體的市場情緒修復。

2、各項政策寬松措施已在逐步落地。后續至少到月底重要會議前，市場一直可以有政策上的期待。6月16日國常會明確指出“針對經濟形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強發展動能，優化經濟結構，推動經濟持續回升向好”，并要求研究出臺推動經濟持續回升向好的一批政策措施。6月30日央行二季度貨幣政策例會也重提“加大逆周期調節力度”，并要求“克服困難、乘勢而上”“切實支持擴大內需”。

3、當前市場本身已處在一個隱含風險溢價較高、多數行業擁擠度較低的位置，具備修復的空間：

股權風險溢價是我們衡量市場性價比的一個有效指標。去年4月底和10月底兩次到達三年滾動平均+2倍標準差的歷史極高水平，幫助我們判斷市場當時已處在底部位置。而當前，在經歷5月以來的調整后，我們看到當前上證綜指股權風險溢價已逼近三年滾動平均+1倍標準差的相對較高水平，指向權益資產已具備較高性價比。

從擁擠度來看，大多數行業仍處于歷史中等乃至偏低水平。擁擠度是我們獨家構建、用于輔助短期擇時的重要指標。而當前除少數成長賽道外，其余大多數板塊、細分方向擁擠度仍處于歷史中等乃至偏低水平。

因此，盡管本周市場再次遭遇波動，但隨著經濟的悲觀預期逐步修正，同時政策寬松呵護落地，疊加外部因素的沖擊也逐步緩和，在當前這個已經反映了過多悲觀預期的時刻，建議積極、樂觀應對，方向比節奏更重。

未來一個階段，市場有望進入一個貝塔式的修復，行業板塊擴散、賺錢效應提升。因此，除了“數字經濟”和“中特估”兩大主線外，階段性像軍工新能源這些科技制造、中報績優的消費股，以及一些順周期板塊，都有低位修復機會。

三、關注beta擴散的六大低位方向

基于我們對市場當前的判斷，Beta行情之下，后續可以重點關注中報景氣向好或者下半年基本面存在改善預期、前期漲幅居后、擁擠度在低位的板塊。結合以上幾個維度，我們篩選得到軍工、半導體、創新藥、食品飲料、交運和煤炭六大方向，后續有望低位修復。

1、軍工：五年規劃中期調整落地在即，中上游需求三季度有望持續恢復；另外軍工板塊央企并購重組動作加快，有望進一步帶動提質增效；而3月以來軍工板塊調整較多，當前性價比突出。

五年規劃中期調整落地在即。參考“十三五”期間中央軍委于2018年9月30日正式印發了《軍隊建設發展“十三五”規劃任務中期調整方案》，2023年為“十四五”中間年，裝備領域“十四五”規劃中期調整有望逐步落地，年初以來延后的部分中上游需求三季度有望持續恢復。另外地緣事件后，不少國家都在加大武器采購力度，軍貿出口迎來新的機遇。

軍工央企并購重組動作。6月14日國資委召開中央企業提高上市公司質量暨并購重組工作專題會，強調“以上市公司為平臺開展并購重組，助力提高核心競爭力、增強核心功能”，部分軍工企業也參與了會議。今年以來，軍工板塊央企并購重組動作加快，有望進一步帶動提質增效。

今年3月以來軍工板塊調整較多，當前性價比突出。未來三年不少軍工標的絕對增速仍維持較高水平，而今年3月以來，軍工板塊調整較多，股價位置處于中下部，疊加三季度中上游需求回補落地，軍工板塊有望低位修復。

2、半導體：行業已處于歷史底部，科技創新周期、國產化周期與庫存周期三期共振下，我們傾向于認為其有望成為下半年行情的領軍者。

科技創新周期：全球新一輪科技創新周期已經啟動，以人工智能和XR為代表的新動能有望成為半導體需求端新的兩大核心增長級。去年年底以來全球人工智能技術和AR/VR技術發展迅猛，從 OpenAI發布的ChatGPT 到微軟推出的Copilot，從英偉達研發的Omniverse到蘋果近期發布的Vision Pro，相關產業趨勢加速演繹有望催生對于半導體的需求放量。

國產替代周期：半導體產業制裁步步升級，國產替代上升到國家戰略高度，增量空間廣闊。從卡芯片、卡制造到卡設備一路向上，海外對中國半導體上中下游各個環節形成全方位封鎖之勢。外部制裁愈演愈烈之下，自主可控緊迫性和必要性凸顯，國產替代勢在必行。與此同時，二十大強調科技與安全，提出“以新安全格局保障新發展格局”，國產替代上升到國家戰略高度，半導體產業自主可控、供應鏈抗風險能力提升已上升到國家戰略高度，國產化是其長期發展路徑，后續政策力度有望繼續加大，國產替代趨勢明確,當前半導體眾多環節國產化率仍低，國產替代帶來的增量空間廣闊。

半導體作為成長板塊中的“周期股”，當前已處于新一輪周期底部，未來景氣度有望復蘇。從2022年2月起，全球半導體月度銷售額同比增速已持續下滑13個月，3月同比增速達-21.3%，為08年以來的最低水平。半導體行業景氣度已處于歷史底部區間，隨著AI算力、消費電子、6G通信等需求逐步回暖及半導體企業主動去庫存，預期下半年半導體行業有望重回增長，開啟新一輪上行周期。

3、創新藥：談判常態化，政策影響已邊際減弱，當前國產創新藥大部分剛剛進入兌現期，銷售仍處于爬坡階段，未來仍將保持高景氣度，而板塊當前擁擠度已經跌破負一倍標準差，具有較高的配置性價比。

創新藥談判常態化，政策影響已邊際減弱。醫?？刭M下創新藥降價雖然對創新藥的銷售預期造成了一定程度的影響，但創新藥談判的降價幅度整體較為緩和，且多數產品也實現了以價換量，加速了臨床推廣，并提升了患者的可及性。同時醫保“騰籠換鳥”，也在支付端鼓勵了藥品的創新研發。當前，國產創新藥大部分剛剛進入兌現期，銷售仍處于爬坡階段，未來創新藥仍將保持高景氣度，收入端有望持續高速增長。

創新藥板塊當前擁擠度已經跌破負一倍標準差。從我們獨家構建的擁擠度體系來看，當擁擠度升至高位時，反映市場情緒存在過熱傾向，股價也通常會面臨短期擁擠度消化的壓力；當擁擠度降至低位時，反映市場交易情緒已處于底部區域，未來一段時間股價有望迎來修復；而當前創新藥板塊的擁擠度已經跌破負一倍標準差，處于歷史上較低的位置。

4、食品飲料：宏觀經濟企穩復蘇，食品飲料需求邊際改善，后續“擴內需、促消費”政策有望陸續落地，疊加下半年進入傳統消費旺季，行業景氣有望持續向好；此外，當前板塊估值處于近三年的絕對低位，具備充分的修復空間。

疫情擾動緩解，基本面溫和復蘇。宏觀經濟今年企穩復蘇，疫情不再是影響基本面的核心變量，消費場景放開，酒類動銷進入改善通道，大眾品需求復蘇，同時成本緩和有助于利潤率修復。雖然消費力恢復不可能一蹴而就，但中期維度持續邊際向上。

后續政策或有超預期催化。前期市場對于經濟復蘇偏謹慎、對于政策預期較低。6月16日國常會明確指出“針對經濟形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強發展動能，優化經濟結構，推動經濟持續回升向好”，并要求研究出臺推動經濟持續回升向好的一批政策措施。后續政策加碼或有望對板塊形成超預期催化。

板塊估值性價比凸顯，向上修復空間較大。截至2023年7月3日，食品飲料行業PE估值為29.47倍，近三年分位數位于2.60%的絕對低位。當前股價充分反映偏悲觀的情緒，后續安全邊際較高，板塊估值具備充分的修復空間。

5、交通運輸：出行鏈各項數據恢復良好，供需格局改善、量價齊升的背景下，業績確定性較強，景氣度將持續提升；物流也整體呈現復蘇趨勢，基本面企穩，板塊估值也具備修復空間。

出行鏈供需格局改善，板塊量價齊升。航空方面，當前板塊短中長邏輯兼備，五一期間已初步驗證因私需求；而暑運期間為因公因私需求的疊加，后續假期有望量價齊升；同時國際航線的恢復也將不斷攤薄國內運力，供需格局有望持續優化。機場方面，板塊修復趨勢確定性較高，國際航班量已恢復至疫情前的40%左右，年底有望恢復至80%，同時壓制客單價的缺貨問題有望逐漸解除；當前股價絕對位置較低、估值較低、配置較低。鐵路方面，高鐵路網布局的完善、航空票價的上漲，將助力高鐵客運市占率的進一步提升。

經濟溫和復蘇，物流板塊或已來到左側布局時點。制造物流方面，部分主要化學品煉廠開工率整體呈現復蘇態勢，化學品供需錯配將催生運輸需求。消費物流方面，當前悲觀預期已在估值體現充分，后續消費持續復蘇將帶動快遞行業基本面企穩回升，新一輪競爭后行業格局也會更加清晰。

6、煤炭：隨著經濟政策的持續推進，疊加用煤旺季的到來，板塊需求端有望持續改善，而供給端去庫延續、進口煤增速放緩，煤價有望企穩反彈，同時板塊具備高分紅特性和估值修復空間，配置價值凸顯。

需求端，經濟復蘇背景下，動力煤、煉焦煤需求均有支撐。動力煤方面，季節性需求增長將助力煤炭庫存去化，支撐煤價企穩回升。年初至今，主要的中游用煤產業對煤炭的需求同比明顯好于去年，待基數效應的影響逐漸消退，復蘇預期的回歸將會提振并修復當前偏弱的基本面。焦煤方面，年內經濟穩增長影響權重預期占主導地位，下游鋼鐵產量預計同比持平，預計焦煤需求維持相對穩定。

供給端，國內增產有限，進口增速預計放緩。國內方面，2021年四季度至今，我國煤炭季度產量均維持在11.4億噸附近，增產空間已非常有限。進口方面，近期國內煤價降幅擴大，進口煤價格優勢減弱，預計后期煤炭累計進口量仍同比增長，但環比增速將放緩。

高分紅+低估值，煤炭板塊配置價值凸顯。“中特估”致力于促進央國企估值重構，煤炭行業有望受益，估值或將得到修復。同時，板塊經歷回調后，高分紅高股息帶來了較強的安全邊際，配置價值凸顯。

四、“數字經濟”：逢調整布局，戰略性聚焦

5月中旬以來，一方面我們看到海外AI板塊持續上漲，判斷其將對A股形成映射。另一方面，從擁擠度視角，5月中旬“數字經濟”板塊擁擠度一度回落歷史低位。因此我們反復強調“數字經濟”已到布局時點。

5月中旬至今，“數字經濟”的布局已卓有成效。并且，當前“數字經濟”各細分方向擁擠度尚未觸及過熱水平，意味著本輪“數字經濟”行情并未結束。

但另一方面，當前“數字經濟”輪動強度已降至低位、漲跌分化強度則已自高位開始回落，意味著行情已正在步入輪動擴散、漲跌分化收斂階段，重在把握“數字經濟”低位行業的輪動擴散機會。

結合數字經濟“景氣度-擁擠度”比較框架，在景氣水平較高、交易擁擠度尚未過熱的細分方向中，可重點關注游戲、數字媒體、出版、國資云、智能電網、半導體設備、IDC（算力租賃）等。

五、“中特估”：輪動強度高位波動，又到了可以關注的時候

“中特估”輪動強度是我們通過對“中特估”核心標的計算近5日漲跌幅排名變動絕對值進行加總所構建的、用于衡量“中特估”內部輪動速度的指標，也是一個非常有效的判斷中特估投資機會的信號。

我們發現，當輪動強度開始從底部上行，板塊則往往會經歷一段主線發散、快速輪動的過程；而隨著輪動強度收斂、主線形成，“中特估”指數往往迎來一波上漲：

今年4月初，我們觀察到“中特估”輪動強度從高位快速回落，因此判斷市場將逐步聚焦“中特估”方向。

而5月以來，隨著“中特估”輪動強度從低位逐步回升，板塊也由此陷入調整、震蕩。

而當前，我們觀察到，在經歷5月以來的內部分化、調整后，近期“中特估”輪動強度高位波動，后續板塊有望逐漸進入輪動收斂、尋找主線的過程。

因此往后看，疊加經濟悲觀預期修復和政策呵護預期，中特估或又到了可以關注的時候。

風險提示

關注經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等。

本文轉載自微信公眾號“堯望后市”，作者： 張啟堯，胡思雨；智通財經編輯：陳筱亦。

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