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文|招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

12月CPI同比1.8%，較上月回升0.2%；環比0.0%，較上月回升0.2%；其中非食品價格低位企穩，核心通脹時隔半年首次回升，得益于防疫調整帶動出行娛樂活動恢復、票價上漲。

PPI同比-0.7%，較上月回升0.6%；環比-0.5%，比上月低0.6%。從行業層面可見內外經濟周期錯位下的結構性差異，國內定價行業商品價格初步復蘇，海外定價行業商品價格大幅回落，并帶動一大批內需行業走弱。

從居民行為和勞動力供需的視角觀察CPI，需求回暖還將推動核心通脹回升，但大幅上升的基礎不太具備；對于PPI，商品消費復蘇和建安投資回暖同樣會帶來回升動力，內外經濟周期錯位則會繼續形成對沖。后續主要觀察：1）國內房地產政策；2）美聯儲貨幣政策。總的來說，上半年PPI明顯回升的動力非常有限。

正文

一、核心CPI時隔半年首次回升

12月CPI同比1.8%，較上月回升0.2%；環比0.0%，較上月回升0.2%。

食品價格結構性上漲。食品CPI同比4.8%，較上月回升1.1%；環比0.5%，較上月回升1.3%，漲幅稍低于季節性。12月的食品價格走勢存在明顯的結構性差異，以豬價、蛋價為代表的蛋白類食品價格走勢明顯弱于季節性，生豬供需關系持續改善推動豬周期初步見頂回落；入冬之后，鮮菜、鮮果價格季節性上漲，但12月漲幅明顯高于季節性，可能與疫情沖擊期間運力下降、供給受限有關。

非食品價格低位企穩，核心通脹時隔半年首次回升。非食品CPI同比1.1%，與上月持平，10月以來觸底企穩；環比-0.2%，較上月回落0.2%。結構上，11月國際油價大幅下跌，12月國內油價滯后下調，汽油和柴油價格分別下降6.1%和6.5%，帶動交通工具用燃料CPI環比大幅回落6.0%?？鄢茉磧r格影響，12月核心CPI環比上漲0.1%，同比回升至0.7%，是去年6月以來的首次回升。隨著防疫政策優化調整，出行娛樂活動逐步恢復，飛機票、電影及演出票、交通工具租賃費價格分別上漲7.7%、5.8%和3.8%；春節臨近，家政服務價格上漲1.0%。總的來說，防疫調整對核心CPI的拉動效應已經初步顯現。

二、內外經濟周期錯位抑制PPI升幅

12月PPI同比-0.7%，較上月回升0.6%；環比-0.5%，比上月低0.6%，可見PPI同比回升主要是基數下降所致。

從上下游關系看，下游生活資料的PPI環比走勢繼續強于中上游生產資料，工業利潤結構繼續下沉。生產資料PPI環比-0.6%，較上月回落0.6%，結構上，采掘工業-原材料工業-加工工業PPI環比跌幅依次收窄，其中采掘工業PPI環比-1.4%，原材料工業PPI環比-0.8%，加工工業PPI環比-0.3%。生活資料PPI環比-0.2%，較上月回落0.3%，其中食品類PPI環比-0.6%是重要拖累，衣著類PPI環比-0.2%，一般日用品類和耐用消費品類PPI環比均錄得0.1%的正增長。

從行業層面看，可見內外經濟周期錯位下的顯著結構性差異，這抑制了低基數下PPI的回升幅度。偏國內定價的行業商品價格展現出初步復蘇的苗頭，例如上游的黑色/有色/煤炭采選和冶煉行業，PPI環比均錄得正增長；中游的設備類行業如運輸設備、通用設備，下游的金屬制品、汽車制造、煙草酒茶等行業，PPI環比基本持平。偏海外定價的行業商品價格大幅回落，并帶動一大批內需行業走弱，其中影響最大的是原油價格下跌，帶動上游油氣開采業PPI環比回落8.3%，相關中下游行業如能源加工、化纖制造、化學制品、紡織業、橡膠塑料等，PPI環比錄得不同程度負增長。

三、復蘇型通脹有動力、無壓力

我們曾在報告《從居民兩張表看疫后消費復蘇》中從居民行為的視角探討過關于CPI的問題，指出：“消費傾向恢復/超額儲蓄再支出/收入增速回升”對今年消費復蘇的貢獻度大致是20%/20%/60%，其中收入回升的前提是居民提供勞動力或生產經營，屬于供需同步增長，不會帶來明顯的供需錯配問題，這部分占比6成；消費傾向恢復和超額儲蓄再支出類似報復性消費，屬于需求的凈增長，合計占消費復蘇的比重為4成，占消費總量的比重為1.2%?？紤]到11月的城鎮調查失業率尚在5.7%的較高水平，今年勞動力供給應該具備1%左右的增長彈性，供需錯配風險較低。

上述邏輯與以美國為代表的西方國家的通脹過程存在根本差異。需求端，美國居民的大量超額儲蓄主要來自政府直接“發錢”，支出傾向極高，因此在防疫放松后釋放了巨大的復蘇彈性。供給端，美國防疫放松階段面對的是德爾塔毒株，較高的毒性很快導致了嚴重的勞動力短缺和供應鏈紊亂。嚴重的供需錯配是2021年下半年之后美國核心通脹大幅上升的重要原因。因此對于國內來說，去年12月的核心CPI初步從前值0.6%小幅回升至0.7%，今年需求回暖還將帶來進一步回升的動力，但大幅上升的基礎目前不太具備。

對于PPI，居民商品消費復蘇和房地產建安投資回暖同樣會帶來一定回升動力，內外經濟周期錯位則會繼續形成對沖。從接下來1-2個季度來看，海外經濟仍在回落過程中，海外定價商品特別是原油價格暫時缺乏明顯回升的需求側基礎。后續主要觀察兩方面的情況：一是國內的房地產政策，如果供需兩端的政策力度持續升級，推動房地產銷售回暖和房企資產負債表修復，那么可以對建安投資的回升幅度更積極，有助于國內商品通脹；二是美聯儲的貨幣政策，如果由鷹向鴿的速度超預期，那么對于部分金融屬性較強的海外定價商品比如有色，價格回升可能會先于基本面改善，將帶來輸入性通脹。總的來說，今年上半年PPI明顯回升的動力非常有限。

風險提示：

國內經濟恢復好于預期；海外經濟下滑幅度超預期；疫情超預期。

以上內容來自于2022年1月12日的《復蘇型通脹魅影初現——12月通脹點評》報告，報告作者趙宏鶴

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