【資料圖】

文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

事項

12月美國CPI同比6.5%，預期6.5%；核心CPI同比5.7%，預期5.7%。

主要觀點

通脹讀數再下臺階，核心通脹漲價動能依然偏強

在汽油（-0.9%，前值10.8%）和汽車價格（-0.9%，前值2.4%）轉為通縮、食品價格漲幅回落的帶動下，12月美國CPI同比和核心CPI同比再下臺階，下破7%，錄得過去一年最低讀數。與通脹讀數大幅下行相比，衡量廣泛的價格普漲壓力的通脹寬度并未繼續快速收窄。同比漲幅過2%的CPI細項比例僅從85.9%降至84.5%，同比漲幅過2%的核心CPI細項比例為80.4%，持平上月。廣泛的價格上漲壓力可能還未明顯緩解。

環比來看，CPI下降0.1%，是2020年5月以來最低增速。食品漲價（+0.3%）動能持續趨緩，繼續向疫情前中樞（+0.1%）靠近；國際油價回調帶動汽油價格明顯下降；以汽車（-1.2%）、休閑耐用品及車輛為代表的耐用品價格繼續下跌，非耐用品價格則普遍上漲；在持續租約的追趕效應下，房租漲幅再次升至疫情以來的高點（+0.8%）；其他核心服務價格則繼續普漲，如醫療服務（+0.1%）、運輸服務（+0.2%）、娛樂服務（+0.3%）、教育和通信服務（+0.3%）、公用事業（+0.3%）、個人護理服務（+0.3%）等。

從市場反應看，數據公布后，與市場預期完全一致的讀數，被解讀為利好信息：美股三大股指低開高走，長端收益率下行，美元指數大跌，市場對美聯儲加息路徑和終點的預期小幅下修。

核心通脹仍有不確定性，不宜低估聯儲抗擊通脹的決心，警惕資產價格波動

展望今年，美國核心通脹要實現穩步的“實質性下降”，關鍵題眼還是在勞動力市場。1）伴隨利率高位、供應鏈壓力緩和、家庭消費結構再平衡，核心商品通脹或將繼續下降；2）隨著持續租約重置以追趕上新租金水平，住房通脹大概率在一季度末見頂，這也是市場對12月房租環比增速跳漲至疫情來高位（+0.8%）脫敏的原因；3）不確定性依然在其他核心服務通脹，這需要勞動力市場再平衡和薪資增速明顯放緩。從12月數據看，勞動力供需緊張問題仍然存在，薪資增速能否持續放緩還需觀察。因此我們中性預計，今年Q1-Q4 核心CPI同比分別為4.9%、4.0%、3.2%、2.8%，全年中樞3.7%，全年讀數仍將明顯高于聯儲的政策目標水平。

不要低估美聯儲抗擊通脹的決心，當前交易聯儲貨幣政策轉向仍然為時過早。在12月非農數據以及通脹數據公布后，美聯儲多位官員雖然暗示加息步伐將進一步放緩，但抗擊通脹的堅定立場并未動搖。基本認為更長、更高的終端利率路徑更利于通脹的實質性下降。

我們認為，在尚未看到核心通脹能明確回落至2%附近、勞動力市場緊張程度未見明顯緩解之前，為了避免重蹈1970年代的覆轍，即政策過早轉向后，通脹預期高位和廣泛漲價壓力再次引致通脹反彈，將聯邦基金利率更長時間維持在高位水平，依然是美聯儲更為安全的選擇。

美股的調整或仍未結束。目前市場預期美聯儲將于四季度降息，這一預期或有兩個問題，一是押注美國核心通脹穩定下降，二是押注美國經濟衰退壓力倒逼美聯儲政策在年內轉向，目前來看上述問題依然存在較大不確定性。一旦市場預期出錯，就可能重現去年三季度資產價格劇烈波動的情形。此外，再考慮到當下美股相對盈利依然高估，兩個因素疊加，維持年報觀點，美股調整可能還未結束，在大類資產推薦排序中靠后（2023年資產排序：A股最優，其次是美債、人民幣匯率、一線房價，再次是中債，最后是美股和三四線房價）。

風險提示：美國經濟和通脹形勢超預期，美聯儲貨幣政策超預期。

報告目錄

報告正文

一

12月美國CPI數據解讀

在汽油和汽車價格轉為通縮、食品價格漲幅回落的帶動下，12月美國CPI同比和核心CPI同比再下臺階，下破7%，錄得過去一年最低讀數。與過去一年有所不同的是，年末的CPI通脹數據，不管是季調環比還是同比，均完全符合海外市場一致預期。

12月美國CPI同比6.5%，彭博預期6.5%，前值7.1%；核心CPI同比5.7%，彭博預期5.7%，前值6%。12月季調CPI環比下降0.1%，預期持平，前值0.1%；季調核心CPI環比上漲0.3%，預期0.3%，前值0.2%。

汽油價格同比從10.8%回落至-0.9%，2021年2月以來首次跌入負區間；汽車價格同比從2.4%回落至-0.9%，2020年7月以來首次轉負；食品價格漲幅從10.6%回落至10.4%；三者合計，邊際拖累CPI下行約0.9個百分點。

能源服務價格漲幅從14.2%升至15.6%，房租漲幅從7.2%升至7.6%，運輸服務價格漲幅從14.2%升至14.6%，三者合計，邊際拉動CPI上行約0.3個百分點。

與通脹讀數大幅下行相比，衡量廣泛的價格普漲壓力的通脹寬度并未繼續快速收窄。同比漲幅過2%的CPI細項比例僅從85.9%降至84.5%，同比漲幅過2%的核心CPI細項比例為80.4%，持平上月。目前兩者較正常時期的40%-60%區間仍然偏高，表明廣泛的價格上漲壓力可能還未明顯緩解。

環比來看，CPI季調環比下降0.1%，是2020年5月以來最低增速。食品漲價動能持續趨緩，繼續向疫情前中樞靠近；國際油價回調帶動汽油價格明顯下降；以汽車、休閑耐用品及車輛為代表的耐用品價格繼續下跌，非耐用品價格則普遍上漲；在持續租約的追趕效應下，房租漲幅再次升至疫情以來的高點；其他核心服務價格則繼續普漲。

非核心：能源方面，汽油價格跌幅從2.1%擴大至9.2%，目前汽油零售價已接近3美元/加侖，短期或已見底，后續基本很難再給CPI帶來大幅的下拉壓力。天然氣和電力價格由跌轉漲，分別上漲1%和3%。食品價格上漲0.3%，增速繼續下臺階，漲價動能持續趨緩，逐步向疫情前0.1%的中樞回歸。

核心商品：耐用品中跌幅較大的有：汽車（-1.2%，前值-1.3%）、休閑耐用品及車輛（-0.5%，前值-1%）。而服裝和鞋（+0.3%）、娛樂用品（+0.4%）、家具用品（+0.3%）等非耐用品價格普漲。

住所租金：租金上漲0.8%，前值0.6%，在持續租約的追趕效應下，房租漲幅再次升至疫情以來的高點，目前租金漲價粘性仍是核心通脹最重要的支撐。

其他核心服務：繼續普漲，如醫療服務（+0.1%）、運輸服務（+0.2%）、娛樂服務（+0.3%）、教育和通信服務（+0.3%）、公用事業（+0.3%）、個人護理服務（+0.3%）等。

二

市場即期反應與加息預期變化

從市場反應看，數據公布后，與市場預期完全一致的讀數，被解讀為利好信息：美股三大股指低開高走，長端收益率下行，美元指數大跌，市場對美聯儲加息路徑和終點的預期小幅下修。

道瓊斯工業指數和納斯達克指數收漲0.64%，標普500指數收漲0.34%，10年期美債收益率下行9.5bp至3.451%，美元指數跌近1%。

三

后續通脹形勢展望與資產影響

展望今年，美國通脹要實現穩步的“實質性下降”，關鍵題眼還是在勞動力市場。

1）在基數壓力、食品漲價動能趨緩、油價中樞回落背景下，食品和能源通脹將持續下行。

2）伴隨著利率高位、供應鏈壓力緩和、家庭消費結構再平衡，核心商品通脹或將繼續下降；

3）隨著持續租約重置以追趕上新租金水平，住房通脹大概率在一季度末見頂，這也是市場對12月房租環比增速跳漲至疫情來高位（+0.8%）脫敏的原因；

4）不確定性依然在其他核心服務通脹，這需要勞動力市場再平衡和薪資增速明顯放緩。從12月就業和薪資數據看，勞動力供需緊張問題仍然存在，薪資增速能否持續放緩還需觀察。當下職位空缺率/失業率仍然處在1.9的歷史高位，而且分行業看，多數行業職位空缺率仍處在2008年以來均值1.5倍標準差以上。

基于上述因素，我們中性預計，今年Q1-Q4核心CPI同比分別為4.9%、4.0%、3.2%、2.8%，全年中樞3.7%，全年讀數仍將明顯高于聯儲的政策目標水平。

不要低估美聯儲抗擊通脹的決心，當前交易聯儲貨幣政策轉向仍然為時過早。在12月非農數據以及通脹數據公布后，美聯儲多位官員雖然暗示加息步伐將進一步放緩，但抗擊通脹的堅定立場并未動搖?；菊J為，更長、更高的終端利率路徑更利于通脹的實質性下降，12月會議紀要也顯示目前尚無官員預期2023年將降息。我們認為，在尚未看到核心通脹能明確回落至2%附近、勞動力市場緊張程度未見明顯緩解之前，為了避免重蹈1970年代的覆轍，即政策過早轉向后，通脹預期高位和廣泛漲價壓力再次引致通脹反彈，將聯邦基金利率更長時間維持在高位水平，依然是美聯儲更為安全的選擇。

美股的調整或仍未結束。目前市場預期美聯儲將于四季度降息，這一預期或有兩個問題，一是押注美國核心通脹能穩定下降，二是押注美國經濟衰退壓力倒逼美聯儲政策在年內轉向，這兩個問題目前來看依然存在較大的不確定性。一旦市場預期出錯，就可能重現去年三季度資產價格劇烈波動的情形。此外，再考慮到當下美股相對盈利的高估程度還類似于2000年互聯網泡沫時期，兩個因素疊加，我們維持年報的觀點，美股調整可能還未結束，在大類資產推薦排序中排在最后（2023年我們對資產排序：A股最優，其次是美債、人民幣匯率、一線房價，再次是中債，最后是美股和三四線房價）。

具體內容詳見華創證券研究所1月13 日 發布的報 告《【華創宏觀】美國通脹：油、房、商已緩，“人”緊是關鍵——12月美國CPI數據點評》 。

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