(資料圖片僅供參考)

文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

主要觀點

數據簡述：制造業PMI回升至榮枯線以上

制造業：1月制造業PMI為50.1%，前值為47%，回升3.1個百分點。具體分項來看：1）PMI生產指數為49.8%，前值為44.6%，回升5.2個百分點。2）PMI新訂單指數為50.9%，前值為43.9%，回升7個百分點。PMI新出口訂單指數為46.1%，前值為44.2%。3）PMI從業人員指數為47.7%，前值為44.8%。4）供貨商配送時間指數為47.6%，前值為40.1%。5）PMI原材料庫存指數為49.6%，前值為47.1%。非制造業：建筑業商務活動指數為56.4%，高于上月2.0個百分點。服務業商務活動指數為54.0%，升至擴張區間。

數據點評：溫和的開局

（一）整體而言，1月PMI數據怎么看？

可以理解為是溫和的開局。一方面，從讀數上看，制造業PMI、綜合產出PMI回升至榮枯線以上，至少說明經濟環比開始轉正。但另一方面，考慮到2022年11月、12月經濟環比持續走弱，在一個極低的基數之上的環比轉正，需要考慮基數的影響。如果計算三個月滾動均值，那么無論是PMI還是綜合產出PMI，目前都仍處于歷史偏低位置。如果與最近的一次疫后經濟修復（2022年6月），今年1月PMI、綜合產出PMI的表現，不如2022年6月。

（二）結構而言，好在哪？差在哪？

好在：預期改善、高技術制造業PMI大幅回升、服務業PMI回升至歷史區間上沿。1）預期改善：1月，制造業、建筑業、服務業預期均有所改善，尤其是建筑業與服務業，均為2022年以來最高值。2）1月，高技術制造業、裝備制造業、消費品行業和高耗能行業PMI分別為52.5%、50.7%、50.9%和48.6%，高于上月5.1、4.7、4.0和1.2個百分點，高技術制造業改善力度最大。3）1月份，服務業商務活動指數為54.0%，回升至歷史區間上沿。

差在：需求仍偏弱、員工到崗依然不足、受春節影響生產偏弱、建筑業指數偏低。1）需求仍偏弱：根據中采解讀，“（制造業）企業調查顯示，反映市場需求不足的企業比重仍達53.2%，連續7個月超過50%，顯示企業對市場需求不足的感受比較強烈?！?STRONG>2）員工到崗依然不足：1月制造業、非制造業從業人員指數雖有所回升，但仍處于偏低位置。3）生產偏弱：1月，制造業PMI生產指數為49.8%，連續四個月低于榮枯線。生產指數與新訂單指數之差，罕見的回到了0以下。根據統計局解讀，“受春節假日因素影響，生產改善力度小于市場需求?！?STRONG>從大型、中型、小型企業來看，主要是中小型企業生產指數回升偏慢，大型企業生產指數1月回升6.5個百分點，升至53.1%。4）建筑業指數偏低，處于歷史區間下沿。

（三）對資產含義而言

PMI回升至榮枯線以上，經濟環比轉正，企業預期明顯改善，往年經驗來看，往往意味著企業凈結匯率的回升。如PMI回升可持續，內資回流持續，利于匯率和權益。這是今年很重要的觀察變量。

風險提示：

居民消費與投資信心低迷。美聯儲貨幣政策超預期收緊。地緣政治出現新的沖突。

報告目錄

報告正文

一

溫和的開局

（一）整體而言，1月PMI數據怎么看？

一方面，從讀數上看，制造業PMI、綜合產出PMI回升至榮枯線以上，至少說明經濟環比開始轉正。但另一方面，考慮到2022年11月、12月經濟環比持續走弱，在一個極低的基數之上的環比轉正，需要考慮基數的影響。如果計算三個月滾動均值，那么無論是PMI還是綜合產出PMI，目前都仍處于歷史偏低位置。如果與最近的一次疫后經濟修復（2022年6月相比），今年1月PMI、綜合產出PMI的表現，不如2022年6月。

（二）結構而言，好在哪？差在哪？

好在預期改善、高技術制造業PMI明顯回升、服務業PMI回升至歷史區間上沿。

預期改善：1月，制造業、建筑業、服務業預期均有所改善，尤其是建筑業與服務業，均為2022年以來最高值。

高技術制造業PMI回升：1月，高技術制造業、裝備制造業、消費品行業和高耗能行業PMI分別為52.5%、50.7%、50.9%和48.6%，高于上月5.1、4.7、4.0和1.2個百分點，高技術制造業改善力度最大。根據統計局解讀，“從市場需求看，高技術制造業、裝備制造業和消費品行業新訂單指數分別為55.6%、52.3%和52.4%，高于上月11.2、10.3和8.5個百分點，均升至擴張區間，行業市場需求有所回暖。醫藥制造業產需增長明顯，兩個指數均升至65.0%以上高位景氣區間。”

服務業PMI回升至歷史區間上沿。1月份，服務業商務活動指數為54.0%，前值為39.4%。

差在需求仍偏弱、員工到崗依然不足、受春節影響生產偏弱、建筑業指數偏低。

需求仍偏弱。根據中采解讀，“當前非制造業的加速回升是建立在2022年四季度快速探底的基礎之上，仍需進一步觀察回升的穩定性。企業調查顯示，反映市場需求不足的非制造業企業比重雖較上月有所下降，但仍在51%以上，企業對市場需求不足的感受仍較為強烈?！薄埃ㄖ圃鞓I）企業調查顯示，反映市場需求不足的企業比重仍達53.2%，連續7個月超過50%，顯示企業對市場需求不足的感受比較強烈?！?/P>

員工到崗依然不足。1月制造業、非制造業從業人員指數雖有所回升，但仍處于偏低位置。

生產偏弱。1月，制造業PMI生產指數為49.8%，連續四個月低于榮枯線。生產指數與新訂單指數之差，罕見的回到了0以下。根據統計局解讀，“受春節假日因素影響，生產改善力度小于市場需求?！睆拇笮?、中型、小型企業來看，主要是中小型企業生產指數回升偏慢，大型企業生產指數1月回升6.5個百分點，升至53.1%。

建筑業偏弱。1月，建筑業商務活動指數為56.4%，處于2013-2019年區間下沿。從地產銷售數據來看，1月依然偏弱，地產投資依然面臨資金不足的制約。

二

數據：制造業PMI回升至榮枯線以上

1月制造業PMI為50.1%，前值為47%，回升3.1個百分點。具體分項來看：

1）PMI生產指數為49.8%，前值為44.6%，回升5.2個百分點。2）PMI新訂單指數為50.9%，前值為43.9%，回升7個百分點。PMI新出口訂單指數為46.1%，前值為44.2%。3）PMI從業人員指數為47.7%，前值為44.8%。4）供貨商配送時間指數為47.6%，前值為40.1%。5）PMI原材料庫存指數為49.6%，前值為47.1%。

其他分項指標看：

1）外貿：雖有回升，但指數仍偏低。1月制造業新出口訂單指數為46.1%，前值為44.2%。進口訂單指數為46.7%，前值為43.7%。海外看，景氣偏弱。歐元區1月PMI為48.8%，連續七個月處于榮枯線以下，其中德國1月PMI為47.0%。美國1月Markit制造業PMI為46.8%，前值為46.2%，連續三個月低于榮枯線。

2）物價：購進價回升，出廠價回落。主要原材料購進價格指數為52.2%，前值為51.6%。出廠價格指數為48.7%，前值為49%?；蚺c1月采購活動回升明顯，但需求依然偏弱有關。1月，在手訂單指數為44.5%，前值為43.1%。但采購指數高達50.4%，前值為44.9%。

3）庫存：1月采購活動有所加快。采購量、原材料庫存、進口指數都明顯回升。1月采購量指數為50.4%，高于前值44.9%；1月原材料庫存指數為49.6%，前值為47.1%；1月進口價格指數為46.7%，高于前值43.7%。產成品庫存指數為47.2%，前值為46.6%。

4）預期：回升明顯。制造業生產經營活動預期指數為55.6%，高于上月3.7個百分點。根據統計局解讀，“從行業看，鐵路船舶航空航天設備、電氣機械器材等行業生產經營活動預期指數升至60.0%以上高位景氣區間，企業對行業發展信心增強?！?/P>

5）綜合產出：1月綜合PMI產出指數為52.9%，高于前值42.6%。

6）建筑業：建筑業商務活動指數為56.4%，高于上月2.0個百分點。但處于2013-2019年區間偏低位置。

7）服務業： 1月份，服務業商務活動指數為54.0%，結束連續6個月回落走勢，升至擴張區間。根據統計局解讀，“在調查的21個行業中，有15個位于擴張區間，其中鐵路運輸、航空運輸、郵政、貨幣金融服務、保險等行業商務活動指數位于60.0%以上高位景氣區間；同時前期受疫情影響較大的零售、住宿、餐飲等行業商務活動指數均高于上月24.0個百分點以上，重返擴張區間?！?/P>

具體內容詳見華創證券研究所1月31 日 發布的報 告《【華創宏觀】溫和的開局——1月PMI數據點評》 。

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