（原標題：IPO估值 | 同時獲得寧德時代和贛鋒鋰業的青睞，聚光燈下的騰遠鈷業成色幾何？）

紅周刊 | 張中漢

2021年，在“雙碳”政策推動下，新能源產業持續取得高速成長。Wind數據顯示，2021全年新能源指數漲幅達到62.75%，市場關注度持續升溫。而伴隨行業景氣度的提升，鈷鹽作為產業鏈上游的重要原料亦正處在市場的高度聚光之下。

近期，國內鈷鹽生產領域的領先企業——騰遠鈷業即將登陸創業板，作為鋰電上游的重要企業，公司的IPO受到了市場和業內的廣泛關注，且據騰遠鈷業的招股書顯示，廈門鎢業、贛鋒鋰業以及鋰電下游龍頭寧德時代旗下長江晨道均位列公司前十大股東，且發行前持股比例均在5%以上。

從估值角度來看，公司在鈷鹽市場較高的占有率以及在剛果擁有的鈷礦山無疑是參股公司和市場看好企業的主要因素，不過周期行業屬性帶來的不穩定業績表現以及海外礦源的依賴性風險亦同樣不可忽視。

硫酸鈷產品市場份額位居前五

周期屬性導致業績缺乏穩定性

騰遠鈷業的主營產品可分為鈷、銅兩部分，核心產品為氯化鈷、硫酸鈷等鈷鹽及電積銅等。其中，鈷產品主要用于鋰電 池正極材料、合金、磁性材料等領域，銅則應用于電子電氣、機械制造、國防、建筑材料等領域。

以2021年上半年的數據來看，公司鈷、銅兩產品的占比分別為64.07%和32.21%。其中鈷產品的占比仍較大。從市場份額來看，目前公司已在國內鈷鹽市場取得了一定競爭優勢，而這也成為市場看好公司發展前景的一大要點。

根據上海有色金屬網的統計數據，2020年度，國內硫酸鈷總產量為3.9萬金屬噸，氯化鈷總產量為4.3萬金屬噸，合計為8.2萬金屬噸。而同期公司鈷鹽產量為4,858.97金屬噸，占比為5.92%。其中硫酸鈷產量占比為6.37%；氯化鈷產量占比為 5.53%，公司當年產量居國內第五位，在市場中具備一定的影響力。

據公司公告顯示，憑借優異的產品質量，公司現已與中偉股份、摩科瑞、萬寶礦產等多家行業內知名企業建立了長期緊密的合作關系，且現有客戶群體涵蓋了下游三元前驅體領域中大部分主要知名企業。

從市場份額和客戶群體來看，騰遠鈷業在業內已具有一定的領先地位，這是公司能夠獲得更高估值的加分點，不過從業績表現來看，近年波動較大的營收和利潤水平卻也成為了其不可忽視的風險因素。

從2017年至2020年的數據來看，騰遠鈷業的業績表現具有明顯大幅波動的情況，期間公司歸母凈利潤同比增幅分別為742.36%、-56.35%、-40.54%和365.92%，利潤明顯存在暴增暴減情況。

初步斷定，公司利潤的大幅波動主要應與公司所處周期性行業有關。據公司在報告中解釋，2018年至 2019年業績的下滑，主要是受到鈷、銅產品公開市場價格波動的影響，導致了公司產品單價和利潤的大幅下降。筆者參考了可比公司華友鈷業和寒銳鈷業同期的業績數據，其確實具有同增同減的情況出現，以此不難看出這并非是公司自身存在的問題。但由于鈷價波動具有較大的不確定性，因此應當在估值中適度考慮其帶來的不利影響。

毛利率水平行業領先

海外礦源優勢與風險并存

盡管業績在周期表現上明顯缺乏穩定性，但騰遠鈷業的毛利率在可比公司中卻一直居于較高水平。據Wind數據顯示，除2018年外，公司毛利率始終領先于可比公司均值，并數次居于行業首位。

依據報表初步分析，較高的毛利水平主要來自于其礦山資源帶來的成本優勢。就有色金屬行業而言，直接原材料的成本要遠遠高出其他，而對鈷生產企業來說，擁有穩定且低成本的原料亦是公司在行業中最為重要的核心競爭力之一。

據了解，為增強原料供應保障能力、降低原材料采購價格波動風險，公司在剛果（金）設立剛果騰遠，作為公司在剛果（金）的礦石原料采購基地和產品初加工基地。2018年6月，剛果騰遠（一期）投產，成為公司鈷中間品和電積銅的主要生產基地。同時公司表示，目前剛果騰遠還在剛果（金）取得兩項探礦權和一項采礦權，并與其他優質礦區礦權持有人展開聯合開發勘探合作。

由于我國鈷資源十分缺乏，因此海外開礦已成為多個鈷業公司的選擇。根據 USGS的《Mineral Industry Surveys》數據顯示，2020 年探明鈷礦儲量710萬噸，其中，剛果（金）儲量占據已探明儲量的50.70%，而我國的儲量僅為1%左右。

公告顯示，目前以銅鈷礦為主要構成的直接材料成本占公司主營業務成本在90%左右。從公司的財務表現來看，海外礦源的供應無疑是保障公司高毛利率的重要因素，也是其被同業參股公司看好的重要原因。不過，值得注意的是，目前疫情風險和海外不穩定因素仍然無法忽略，而海外運輸以及當地政策的不利變化則會對公司估值產生較為嚴重的影響。

行業前景尚好

建議使用兌現預期的可比公司基數估值

近年來，鈷產品價格一直處在增長趨勢，據長江有色市場的鈷價顯示，自2021年1月1日截至2022年1月18日，近一年的鈷價已從281000元/噸增長至502500元/噸。

根據東興證券發布的鈷行業研究報告顯示，2022年-2023年全球鈷總需求量或增至17.7萬噸/20.1萬噸，同比+12.1%/13.5%。考慮到全球疫情導致運輸及生產的不確定性，當前緊平衡的狀態在2022年或得以延續，這意味著產業鏈低庫存背景下的鈷價或維持高位震蕩。

不過，考慮到可比公司寒銳鈷業、華友鈷業、格林美等公司在2021年至今已取得了超過35.67%的增幅股價，其中或存在部分預期兌現的情況，因此應采用可比公司動態PE（計算方式用1月27日公司總市值/（公司半年報凈利潤*2））均值和同方式計算的所屬有色金屬行業動態PE均值作為合理估值區間，即24.20—36.12倍估值。以騰遠鈷業2021年半年度歸母凈利潤*2計算，對應市值可能在248.29億元—370.61億元左右。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關鍵詞： 估值 IPO