（原標題：融資“杠桿游戲”再被發禁令，監管明確要求私募不得結構化發債，資深人士詳解內里）

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財聯社9月9日訊（記者 閆軍）監管再次明確對私募行業“結構化發債”畫上紅線。

日前，有消息稱，中基協在AMBERS系統向私募管理人發布了一則《關于更新私募基金管理人登記備案承諾函等模板的通知》。上述消息中還指出，監管新增《高管承諾函》和適用于私募證券基金管理人的《不涉及結構化發債承諾函》兩份承諾函模板。

對私募行業提出“結構化發債”禁令并非首次，包商銀行被接管后，揭開了“結構化發債”的“蓋子”，此后包括銀行間交易商協會、人民銀行、發改委、證監會、銀保監會、證券業協會都有過對“結構化發債”的禁令。此次中基協將要求在私募登記備案中加入承諾函這一指定動作，將其納入日常運作流程中。

重申私募“不涉及結構化發債承諾”

根據上述消息，未來私募管理人在選擇“債券”為展業方向時，需要提交“不涉及結構化發行承諾函”，要求私募所有投資人員承諾過往投資業務中不涉及“結構化發債”，并且未來合法合規展業，不參與“結構化發債”。

此前監管多次明令禁止，最近的一次是今年6月，中基協提出禁令“基金直接或者間接參與結構化等非市場化債券發行”，并指出，申請機構主要投資方向為債券投資，或提供債券投資業績的，或出資人、高管人員過去曾從事債券投資的，應上傳承諾函說明未來展業不違規從事結構化發債。

不過在6月的AMBERS系統中提交材料中，雖有表述“應上傳承諾函說明未來展業不違規從事結構化發債”，但是并不是“必填”項，而是“如有”則提供。

此次提供了承諾模版，要求私募在登記備案時承諾不涉及“結構化發債”，無疑是對這一違規現象再上“緊箍咒”。

那么，什么是“結構化發債”？為何監管如此多次強調禁止？

對此，安志經緯資管合規風控負責人王玉林介紹，發債方在債券發行比較困難的時候，為了實現債券的發行，通過資管機構發起設立結構化資管產品，發債方自掏腰包購買該資管產品一部分平層份額或者劣后級份額，該資管產品剩余額度進行市場化募集，產品成立后再投向發債方的債券的一種發債模式。

簡而言之，結構化發債就是發行人認購自己發行的債券，通過設立結構化資管產品發行到市場上去，通過回購等方式循環起來。

資深資管人士、恒立基金創始人潘煥煥向財聯社記者表示，結構化發債是指發行人在債券發行困難的情況下，通過資管產品的分級安排、回購功能來放大杠桿，實現超額融資。

潘煥煥進一步解釋，一般而言，使用“結構化發債”這類模式的發行人主要是資質較弱的主體，如一些低評級的城投公司、產業類國企和資質較差的民企。

其模式主要分為三類：一是發行人（或關聯方）認購部分自發債券；二是發行人自行認購或通過過橋方認購資管產品的劣后份額作為安全墊，吸引私募、銀行等機構資金認購夾層級、優先級等份額完成發債；三是發行人全額認購，再以同業回購為途徑獲得同業融資，實現企業負債的同業化。

王玉林表示，私募涉及的“結構化發債”就是指私募基金作為資管產品，參與到“結構性發債”的過程中。

監管目的在于降低行業風險

這種加大杠桿的“自融”式發債，潘煥煥認為，“結構化發行”導致債券發行規模、利率及后續交易價格等影響投資者判斷的關鍵信息出現虛假陳述，使得原本不應存在的債券出現在證券市場上，掩蓋了真實發行規模、利率與交易價格，擾亂市場秩序，扭曲市場定價，違背了市場化發行原則，損害市場對債券的價值發現功能。

同時，“結構化發行”通過市場質押把債務危機進一步放大。在流動性抽水和質押融資收緊的情況下，資質較低的信用類債券很難實現質押融資，很容易導致鏈條斷裂，很容易導致質押風險向全市場傳染等。

據悉，私募基金若參與到“結構化發債”的模式中，需要將持有的債券通過質押式回購等方式去融資償還市場化募集的資金，在債券未兌付之前，需要不斷地滾動重復上面的動作。

對于監管強調在私募領域的管理，王玉林介紹，有些激進的管理人可能會為了提升私募產品收益率繼續放大杠桿，本質上是一種“杠桿游戲”。隨著金融市場信用分層的逐步明顯，銀行對于質押債券及交易對手要求的不斷提高，回購操作一旦找不到接力交易對手，將會發生回購交易的違約，進而引發流動性風險甚至暴雷。

此外，而參與“結構化發債”的私募產品將承受劇痛及聲譽損失，該私募基金的投資者也將面臨巨大的投資損失甚至血本無歸?；凇敖Y構化發債”產品本身的這種高杠桿、高風險的屬性以及近幾年“結構化發債”產品風險事件的頻發，監管也開始限制私募基金參與，以降低私募基金行業的整體風險。

已有多家機構領罰單

近年來，“結構化發債”問題是監管的嚴查領域，此前包括中航證券、海通證券、海通期貨、海通資管、東海基金等多家機構因這一問題被處罰。

據悉，因為結構化發債涉及自融、高杠桿等高風險屬性，擾亂債券市場秩序，扭曲債券市場定價，而且極易造成流動性風險，所以各監管部門對此一直是打壓態勢，銀行間交易商協會、人民銀行、發改委、證監會、銀保監會、證券業協會等此前都制定了相應的監管文件對此予以規制。

例如，去年8月18日，人民銀行會同發展改革委、財政部、銀保監會、證監會和外匯局聯合發布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》，明確指出“限制高杠桿企業過度發債，強化對債券募集資金的管理，禁止結構化發債行為”。

王玉林指出，本次基金業協會進一步規范私募基金業不得參與結構化發債，短期來看，對于一些信用評級較低的公司發債難度將進一步增大；但長期來看，會將扭曲的債券市場定價重新回正，增加債券市場風險透明度，并進一步降低債券及私募基金市場的整體風險，有利于投資者的保護，也讓相關市場回歸到正常各自應承擔的金融職責及價值軌道里。

對于嚴監管“結構化發債”，潘煥煥認為對行業發展有三方面的好處：

第一，監管禁止私募參與“結構化發行”，有利于促進金融資源的合理配置，規范市場定價機制，維護市場秩序。

第二，可能出現因整治“結構化發行”帶來弱資質主體的風險暴露。短期內弱資質發行人將面臨融資支持的邊際收縮，存在債務滾續的壓力，有可能導致生產經營受阻，并進一步影響對其他債務的還本付息能力，產生負反饋，或將引發信用風險的共振。

第三，私募機構無法通過“結構化發行”違規行為獲利，利好真正具有投研能力的優秀私募管理人。

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