● 大類資產：“緊縮+衰退”共振逐步切向“衰退”交易。

(資料圖片僅供參考)

23年隨著美國核心通脹“實質性的拐點”得到驗證，美國經濟衰退壓力進一步凸顯，大類資產將逐步切向“衰退”交易，美債利率筑頂回落，美元偏強震蕩，大宗商品下行壓力仍大，美股“殺業績”最后一跌后將反彈。

● 大勢研判：AH破曉，港股牛市，A股修復市。

我們11.10發布《破曉，AH股光明就在前方》提出“復合政策底”框架下，國內政策底已在11月再度夯實，海外政策底出現，AH破曉。11.13發布《港股“天亮了”》提出“19年以來我們做出的第三個最重要判斷”，建議重視港股戰略性大底部。我們認為23年權益市場最大的機遇來自中美“此消彼長”相對優勢，AH市場驅動力主要來自估值修復：風險溢價下行(資本市場定位重要，對穩增長決心更樂觀)，以及無風險利率下行(美債利率筑頂回落)，貼現率下行驅動AH股上行，A股走修復市、港股走牛市。港股無論分子還是分母端都相較A股更敏感；港股牛市三階段，驅動力依次來自于：風險溢價下降、價值重估、企業盈利兌現，23年配置關注港股投資“三支箭”(穩增長+防疫優化+海外流動性反轉)。

● 經濟和盈利：此消(美國衰退)，彼長(中國復蘇)。

23年美國經濟大概率陷入衰退。美國經濟“內需走弱”的負面線索較為明顯，未來經濟將繼續放緩。中國經濟復蘇力度偏弱，疫情約束未來或將逐步打開，穩地產決心堅定，財政前置但基建增速承壓，消費和出口支撐不足。預計23年盈利回升周期，A股有望開啟新一輪主動擴表周期。

● 貼現率：美聯儲緊縮退坡，國內穩貨幣穩信用。

美聯儲繼續緊，但不久退坡，12月有望加息放緩，23Q1有望結束加息。國內“穩信用穩貨幣”，信用支撐力度來自于地產修復，貨幣節奏先松后穩。由于地產放松和防疫政策優化，北上資金風險偏好改善，仍將繼續流入。

● 行業配置：上半年托底→重建，下半年轉型→突圍。

上半年重心在于經濟“托底”和信心“重建”，下半年結構“轉型”和競爭力“突圍。1.托底：穩增長彰顯力度與決心，地產鏈信心筑底(龍頭房企/銀行/建材/家電)；海外高接種率下防疫優化路徑的啟示(醫療設備/特效藥/休閑服務)。2. 重建：信心與秩序重建，資本市場定位重要和央國企價值重估(能源央企/科技央企/科創板)，互聯網反壟斷政策預期穩定(互聯網/平臺經濟)。3. 轉型：探尋制造業中堅力量，中長貸回暖拉動制造業復蘇(通用設備/新能源設備)，新能車產業鏈潛在擴表方向(儲能/通用設備中的新能源車鏈)，技術周期驅動的綠色化與智能化(復合銅箔/溫控設備/碳化硅)。4. 突圍：國家安全觀”自上而下戰略升級，能源安全/供應鏈安全/信息安全/國防安全(油氣裝備/機床/半導體設備/信創/航空航天)。

● 風險提示：地緣沖突，疫情超預期，流動性收緊，增長不及預期。

（文章來源：廣發證券）

關鍵詞： 大類資產