目前，中國經濟處于復蘇階段，從牛熊周期、估值、基本面等維度看，A股底部已過，進入牛市初期的向上通道；2022年造成A股走弱的內、外部負面因素，在2023年將迎來緩和。因此，隨著不確定性的下降及經濟復蘇，投資者對金融資產、風險資產的持有意愿將回升，2023年A股資金有望重回增量向上。具體到A股行業配置，“數字經濟”“綠色低碳”“大消費”成為關鍵詞

寒來暑往，周期輪轉。經歷2022年震蕩調整后，2023年開年以來，A股表現強勢，三大股指截至目前漲幅均超4%，醫藥、消費、科技等賽道輪番表現。外資也對A股進行新一輪的加倉調倉，特別是北向資金開啟連續攻勢。

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展望2023年全年，A股市場能否迎來復蘇？哪些行業板塊有望取得超額收益？資金面有何變化？本期“上證圓桌”欄目邀請海通證券首席經濟學家兼首席策略分析師荀玉根、招商證券首席策略分析師張夏、國泰君安首席策略分析師方奕、浙商證券首席策略分析師王楊，圍繞上述話題進行探討。

他們對全年市場取得正收益甚至迎來“小牛市”的判斷較為一致，整體態度相對樂觀。雖然他們看好的行業板塊不盡相同，但也有部分成為共識，數字經濟、大消費、綠色低碳等成為2023年A股市場的關鍵詞。

2023年A股趨勢向上

上海證券報：2023年A股市場整體將呈現何種走勢？指數層面收益大概有多少？其中有哪些變盤節點需要關注？

荀玉根：預計2023年A股趨勢向上。目前中國經濟處于復蘇階段，從牛熊周期、估值、基本面等維度看，A股底部已過，進入牛市初期的向上通道。從估值角度看，多項指標顯示當時A股已經處在底部位置：對比過去5輪牛熊周期的大底，去年4月末和10月末A股的估值、風險溢價、股債收益比、破凈率等指標均已處于大的底部區域，A股走勢形成了“W”形的雙底。2023年在宏觀微觀基本面回暖、海內外微觀資金面改善等積極變化推動下，A股將趨勢上漲。

站在當前時點看，春季行情值得關注。歷史上看，A股春季行情漲幅大多超過20%，啟動時間早晚往往與上一年三、四季度行情有關：若三、四季度行情較弱，則春季行情啟動偏早；若三、四季度行情較好，則春季行情啟動較晚，來年1月中下旬甚至2月初才啟動。2022年7月至10月A股表現較弱，2023年春季行情自2022年10月底起逐漸醞釀。在政策面、基本面、資金面等積極變化的推動下，2023年A股迎來開門紅，點燃春季行情攻勢。

張夏：2023年A股進入中期反轉的結構性震蕩上行周期，類似“N”形走勢。中性預測指數層面的收益大致在10%至15%左右。分拆來看，業績層面，進入2023年后，整體A股盈利增速有望邊際改善，但上行幅度預計有限；估值層面，隨著2023年美聯儲加息進入尾聲及國內穩增長政策的推行，流動性和資金面較2022年好轉。此外，隨著海外衰退和國內復蘇的演繹，人民幣可能震蕩走強，以上因素對股票市場估值均有積極貢獻，預測估值對股票市場指數上漲貢獻5%漲幅。綜合業績和估值兩方面的因素，中性預測指數層面的收益大致在10%至15%左右。

值得關注的幾個變盤節點分別為：第一，春節前后，市場風格可能有所切換，今年春節前后都是業績預告披露的高峰期，中小成長可能面臨業績不及預期的風險，但春節后政策預期落地進入復蘇觀察期，而疫后復蘇進入兌現期，中小成長業績披露落地，因此中小成長風格在春節后有望回歸，預計今年春節前后可能會演繹“從上證50到科創50”的局面；第二，一季度數據出爐后，市場會重新綜合評判全球衰退幅度和國內復蘇強度，可能會對市場情緒和風格產生一定影響，此外隨著一季度美聯儲加息結束，后續通脹的走勢可能決定是否有超預期繼續加息的可能；第三，三季度前后，若海外衰退幅度較大并且通脹順利下行，美聯儲可能重啟降息，對全球風險偏好將構成正面影響。

方奕：我們在2022年12月25日發布了2023年的年度策略展望“峰回路轉：新一輪牛市的起點”，顧名思義，我們對2023年A股市場的走勢比較樂觀。國內部分投資者比較擔心，經濟增長的速度不夠快會影響股票走出一輪可觀行情，但從歷史上看，當經濟增長預期比較快的時候，股票市場的估值并不順暢，投資者會擔心通脹、會擔心政策的收緊。往往在經濟復蘇的早期或經濟弱擴展階段，股票市場能夠獲取比較好的收益，經濟、政策、盈利、股票估值均處在順風模式。

我們認為，2023年行情的核心驅動力不是來自經濟增長速度，而是在于疫情、經濟、地緣政治等關鍵因素的不確定性將出現系統性的下降，2022年宏觀風險的高度不確定令股票市場估值出現了深度調整，投資者寧可持有低收益的貨幣等安全資產，也不愿意持有金融資產。但關鍵因素的不確定性將在2023年降低，對股票市場會產生兩種影響：一是企業盈利增長的預期將上升，經濟的悲觀預期修正；二是股票的貼現率下降，投資者對金融資產持有意愿回升，股票估值向上，2023年上證指數有望實現20%的上漲空間。

我們判斷2023年A股市場走勢會呈現一個“N”形的節奏。預計第一波行情從2022年11月有望持續到今年3月前后，市場會有一個重新修正的過程，然后向上。后續投資者可關注一些重要的節點：一個是春節后開工的強度；二是后續的政策；三是國際形勢的變化。

王楊：在我們的大勢研判體系中，一波行情有表觀催化劑，但更關鍵的是本質催化劑。從本質催化劑看，根據我們總結的框架，A股在庫存周期主導下存在規律性的3至4年牛熊周期。結合周期運行和拉動經濟增長的“三駕馬車”，新一輪復蘇周期或于2023年上半年啟動，這意味著A股新一輪上行周期將開啟。盡管市場運行的節奏和彈性與短周期經濟運行相關，但市場底往往領先經濟底。因此，我們在識別精準的市場底時，須綜合估值水平、宏觀環境、結構運行等指標。根據我們提煉的底部研判框架，市場自2022年4月底進入筑底期，并于12月底結束筑底。換而言之，新一輪牛市已于去年12月底啟動。

進一步分析表觀催化劑，一方面，國內經濟不斷修復；另一方面，美國通脹作為掣肘美聯儲政策的關鍵變量，拐點信號日益顯現，美國勞工部數據顯示，2022年12月美國CPI環比下降0.1%，為2020年5月以來首次環比下降。

對本輪牛市的性質和行業的分析，須進一步結合產業周期，在先進制造崛起的產業周期下，疊加當前庫存周期的位置，目前是一輪小牛市起點。歷史上小牛市樣本有2009年到2010年、2016年到2017年。復盤兩段小牛市，對投資的啟示在于，牛市前半段是普漲，牛市后半段迎分化。當前我們正站在新一輪小牛市的起點，對投資者而言，現階段意味著倉位比較關鍵。

擾動因素減退

上海證券報：2022年造成A股走弱的內、外部負面因素，在2023年能否迎來緩和？其中有哪些信號(宏觀數據、美聯儲利率等)值得留意？

荀玉根：2023年A股基本面有望企穩回升，當前已經出現積極變化。我們根據2005年、2008年、2012年、2016年、2019年5次市場見底的經驗總結，底部反轉均伴隨著五大類領先指標中三項及以上企穩。當前我國大部分經濟數據已經有所恢復，五大基本面領先指標中已有4類指標(貨幣政策、財政政策、制造業景氣度、汽車銷量累計同比)穩步回升，近幾個月來地產銷售面積累計同比也在底部企穩。隨著穩增長政策落地見效，A股公司營收和盈利增速有望整體上行，預計2023年歸母凈利潤同比增速有望達到10%至15%。

美聯儲加息最激進的時刻或已過去，海外流動性有望緩解。參考歷史經驗，美國的通脹存在周期性規律，其中CPI同比上行、下行周期平均持續約2至2.5年，本輪美國CPI同比見頂于2022年6月，因此2023年美國通脹或仍將處于下行周期中。隨著通脹壓力的持續緩和，美聯儲加息周期或有望結束。

張夏：2022年A股走弱，內部因素主要為經濟下行壓力，外部因素主要為美聯儲加息和人民幣貶值壓力。2023年，以上因素都有可能迎來緩和。首先，國內消費正處于復蘇階段，去年底召開的中央經濟工作會議對2023年經濟定調較為積極，穩增長的力度有望加強。前期居民的風險偏好較低，儲蓄率大幅攀升，隨著疫情防控措施不斷優化、穩增長政策支持加碼，預期居民投資意愿和消費意愿均將進一步回升。因此，政府、企業和居民中長期社融預計均能出現邊際改善，從而夯實經濟復蘇的基礎。此外，從外部因素看，美聯儲1月底將召開議息會議，后續加息空間和幅度有限，美元指數和美債收益率震蕩走低，人民幣兌美元匯率明顯進入升值趨勢，助推海外資金回流A股。

方奕：從股票定價的角度分析，2023年相對于2022年最大的變化，在于疫情、經濟、地緣政治等關鍵因素的不確定性將出現系統性下降，內外負面因素都將緩和。從內部看，疫情防控措施不斷優化；地產、平臺經濟等領域的經濟風險有望出現下降。從外部看，2022年沖擊全球金融市場的高美元利率與強美元也將走到中后段，這有助于全球資本重新擴張，以及回補對中國的配置敞口。投資者須關注幾個方面的指標：一是地產銷售與投資、社零消費、中長期貸款；二是海外金融周期與資本流動，如美元利率、外資流入；三是中國產業政策重點。

王楊：2022年壓制A股的因素在2023年迎來改善。一方面，政策助力下房地產改善的信號不斷顯現，與此同時，國內經濟不斷修復。

另一方面，無論是人民幣匯率還是美股表現，目前都受到美聯儲政策的直接影響。事實上，復盤美國上世紀80年代六輪完整加息周期，我們發現停止加息具備的宏觀條件往往有兩點：一是美國制造業PMI加速回落，逼近榮枯線；二是美國聯邦基金目標利率高于CPI.去年12月美國制造業PMI為48.4，第一個條件已滿足，但第二個條件尚未滿足。這意味著，對流動性而言，目前主要矛盾在美國通脹。積極信號在于，美國通脹持續釋放拐點信號，去年12月美國CPI進一步回落至6.5%，這也是近期美股走強和北向資金大幅流入A股的重要驅動力。

“數字經濟”“綠色低碳”“大消費”成為關鍵詞

上海證券報：對2023年A股市場的行業配置有何判斷？有哪些重要的政策邏輯、產業邏輯、資金邏輯值得關注？

荀玉根：重點關注政策+技術雙輪驅動下的數字經濟。第一，政策方面，對于2023年工作部署，中央經濟工作會議提出，著力擴大國內需求，加快建設現代化產業體系。我們認為，數字經濟等新興科技行業是現代化產業的典型代表，是兼顧短期刺激有效需求和長期增長有效供給的最佳結合點，具備供給創造需求的特質。第二，技術方面，當前人工智能已從1.0時代走向2.0時代，技術和應用開始在各個行業落地，例如，基于AIGC技術的ChatGPT將在智能客服、虛擬人、游戲等領域落地應用；商湯科技的“元蘿卜”下棋機器人的上市，也標志著產業級AI技術正走向千家萬戶。數字經濟有望提振TMT行業基本面。我們預計TMT板塊2023年歸母凈利潤同比增速有望達到25%左右，在大類行業中增速最快且環比改善幅度最明顯。預計2023年計算機板塊歸母凈利潤增速達30%，傳媒板塊歸母凈利增速達30%，電子板塊歸母凈利增速達20%，通信板塊歸母凈利增速達10%至15%。結合行業估值和配置看，當前科技板塊整體處在低估低配，目前計算機板塊自2013年以來PE分位數為36%，傳媒為32%，電子為11%，通信為2%，公募基金的超配比例也處于過去10年來的低位。

新能源和消費行業存在結構性的投資機會。新能源方面，當前新能源產業鏈估值已從高點回落，往后看，細分領域中的風電、儲能、新能源車智能化值得關注。消費方面，促消費是2023年政策的重點。隨著疫情防控措施不斷優化，整體消費有望出現明顯改善，短期傳統零售還有修復空間，拉長時間看，行業格局改善或具備消費升級邏輯的行業更優，如啤酒、白酒、免稅、醫美、黃金珠寶等。隨著保交樓不斷推進，房地產銷售數據逐漸企穩，地產及相關行業將有所修復。

張夏：2023年可關注以下四大方向的產業投資機會。

一是產業鏈供應鏈安全，重點關注國產風電軸承、國產軟件、高端數控機床、工業機器人及其核心零部件。

二是綠色低碳，重點關注新能源賽道低滲透率產業的投資機會，包括復合集流體、大儲、類儲能、便攜式儲能、鈉電池、鈣鈦礦電池等。

三是數字經濟，重點關注車路協同和元宇宙。

四是傳承創新發展，重點關注中藥配方顆粒。

方奕：宏觀環境會從不確定走向確定，投資風格從看確定性的增長轉向尋找變化和彈性，因此2023年更看好順經濟周期類股票及成長股的投資機會。節奏上先價值后成長，對于股票風格，我們有一個判斷：經濟弱、政策進、股市進、價值進；經濟穩、政策退、價值退、成長進。我們認為2023年前期的機會來自價值股在擴內需和疫后復蘇的預期下帶來的困境反轉行情，主要在消費(食品飲料、社會服務、消費醫療)、地產鏈(建材、建筑、家具、家電)和金融(銀行、保險)。2023年股票市場后期的機會在于圍繞自主可控和產業政策發力的科技制造，看好設備(電子、計算機、通信、軍工、機械)、材料(有色、鋼鐵、化工)及醫藥(創新藥、器械、醫療服務)。

王楊：結合產業周期和庫存周期之間的匹配規律，我們認為這次是小牛市，小牛市前期修復普漲，后期會呈現分化。普漲后如何識別分化的結構？一是從產業周期進行宏觀推演，二是借助2023年景氣進行中觀驗證，三是借助滲透率進行微觀下沉。

從產業周期看，本輪先進制造引領的新興成長尚處初期。參考2008年至2015年TMT引領的周期，早期主線在硬件滲透，后期主線在應用升級。當前的主線是硬件滲透，本輪硬件滲透的載體，一是以綠色化為核心的新能源，二是以自主化為核心的半導體。進一步推演，未來隨著綠色化和自主化滲透到一定階段后，將迎來智能化的爆發。

從中觀景氣看，2023年景氣優勢仍集中在新能源和半導體。我們在做年度級別的行業配置時，理論基礎在于，以年為觀察維度，盈利增速居前的公司往往表現居前。我們對2023年景氣進行前瞻，會發現盈利增速居前的領域仍明顯集中在新能源和半導體。但是，隨著新能源和半導體的投資從2019年至2021年的粗放式階段開始進入精細化階段，如果要尋找更精準的機會，須進一步下沉。

從微觀下沉看，針對新興成長，滲透率是細化下沉的重要工具。根據滲透率線索分析2023年機會時，我們應儲備從0到1階段的領域，并戰略性重視即將進入從1到N階段的領域。對產品類公司來說，訂單獲取是進入從1到N階段的重要線索，可重視光伏新技術、電池新技術、半導體國產替代率低環節等三條線索。

針對傳統行業，隨著經濟觸底修復，也有機會值得關注，我們在進行2023年景氣前瞻時發現，以建材、化工、工程機械等為代表的中游環節改善彈性較為顯著。

除景氣驅動的行業配置機會外，在新興產業風格周期和風險偏好回升周期中，主題投資也會比較活躍，可以關注信創、近端次新、國企改革、國防等四大主題。

資金重回增量向上

上海證券報：2022年A股資金面表現欠佳，公募基金、北向資金、杠桿資金的流入規模均較前兩年明顯減少。對2023年A股資金面有何判斷？

荀玉根：2023年A股資金有望重回增量向上。隨著2023年A股賺錢效應整體好轉，疊加中長期居民資產配置向權益遷移趨勢進一步延續，我們認為2023年A股資金將明顯回流，整體增量規模有望達萬億元。從資金的細分項目看，2023年以公募基金為代表的長線資金有望迎來進一步發展，預計2023年來自公募基金的增量有望達到萬億元；隨著海外流動性迎來明確拐點，A股外資的情緒或明顯修復，預計2023年外資凈流入規模有望達到2000億元；歷史上杠桿資金及以私募基金為代表的絕對收益類資金的入市節奏往往隨著市場環境改變，2023年隨著市場行情回暖，杠桿和私募基金等資金有望回流。

張夏：整體而言，2023年A股市場有望呈現外資回流、股市資金供需轉凈流入的狀態。資金供給端，2023年隨著市場企穩，公募基金發行有望回暖，但老基金贖回壓力或相應增大，綜合新發基金和老基金申贖兩個因素，預計2023年公募基金凈增量規模約5100億元；北向資金方面，外圍流動性環境改善疊加人民幣貶值壓力緩解，進入升值周期，外資有望重新回流A股。若按照外資持A股流通市值占比回升至2022年初的水平來看，預計帶來增量資金約2800億元；此外，個人養老金落地帶來一定增量，綜合養老金三支柱，預計2023年帶來的增量資金規模合計約千億元。資金需求端，IPO與再融資穩中有升，而解禁規模下降有助于緩解減持壓力。

方奕：2022年各類投資者普遍采取減倉，尤其是居民寧可持有低收益的貨幣類資產，也不愿意持有風險資產，產生這種現象的本質是宏觀環境不確定性較高，投資者傾向于安全資產、短久期資產。

展望2023年，隨著不確定性的下降及經濟復蘇，投資者對金融資產、風險資產的持有意愿將回升。第一個階段，2022年因為擔心經濟風險而減倉的機構(銀行、保險、外資、私募)在政策周期和經濟周期反轉的預期下將回補股票頭寸。開年以來北向資金凈流入接近900億元，理財子公司對權益資產的配置比例上升。第二個階段，隨著經濟企穩，居民部門在過去兩年積累的預防性的儲蓄開始釋放，這有助于改善基金市場發行?？傮w來看，隨著宏觀不確定性下降，A股市場會重回增量市場。

（文章來源：上海證券報）

關鍵詞： 機會之年 重振旗鼓 風險資產