回顧：12月下旬成長板塊最冷清時，我們在《成長當前性價比如何？重點關注五大方向》中判斷成長悲觀預期充分釋放，并給出了信創、創新藥、半導體等五大重點方向；2月月報我們判斷“市場將從跌深反彈的貝塔行情逐漸轉入景氣驅動的阿爾法行情”，并綜合景氣、持倉、擁擠度、資金等十大指標提示成長將再度領航。

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一、近期市場兩大特征：行業極致輪動與景氣投資失效

近期市場震蕩波動，行業、風格快速輪動演繹至歷史極端水平。年初以來市場震蕩修復，但由于缺乏趨勢性主線，各類風格與行業輪動式上漲。尤其是近期輪動速度明顯較快。根據我們對一級行業近五日漲跌幅排名變動絕對值加總所構建的短期行業輪動強度指標，當前行業輪動強度已達到2012年以來歷史最高水平。

與極致的行業、風格輪動相對應的，則是“景氣投資”的失效、以及景氣預期的有效性大幅增強。行業快速輪動下市場行情高低切換特征較為顯著，背后體現的是已兌現的景氣對于股價的解釋力大幅下降，而景氣預期的有效性在持續增強，并成為現階段影響股價變動的主要矛盾，二者剪刀差自去年11月以來持續擴大。從行業表現也可以看出這一變化，各行業漲跌幅與2022年景氣水平基本“脫鉤”，甚至呈現負向關系，但與2023年景氣預期則呈現出明顯的正相關性。

二、極致輪動何時結束？景氣投資何時回歸？

我們傾向于認為，市場在經歷了歲末年初的景氣失效后，二季度隨著財報業績披露，疊加3、4月份兩會及政治局會議后國內政策逐漸明朗、經濟復蘇前景更加清晰，市場有望重新回到景氣驅動、基本面審美模式之中。

首先，參考過往經驗，當行業輪動達到極點后，除少數開啟普漲、普跌的情況外，市場接下來大多進入結構性行情，并形成季度級別的新主線。如2021Q3(新能源)、2020Q4(核心資產)、2019Q3(核心資產&半導體)、2016Q4(核心資產)、2014Q3(中小創)、2012Q4(金融地產)。

其次，景氣投資存在明顯的“日歷效應”。二季度尤其是4月份，業績對股價的解釋力顯著提升，市場或將再度以景氣為錨，重新回歸到業績驅動、基本面審美的模式中。從業績與股價的相關性上可以看出，二季度后景氣的有效性將顯著提升，其中4月更是全年中業績對股價表現解釋力最強的月份。

此外，當前市場在經濟復蘇、政策寬松預期上的分歧，將隨著3、4月份經濟數據的披露，以及兩會、政治局會議的定調，而最終實現彌合、統一。當前市場仍處于等待經濟復蘇強度的進一步確認，或者政策進一步放松的信號出現的窗口。從高頻數據來看，社零及工業生產的修復程度要明顯好于基建和地產，后續修復的持續性與斜率變化需繼續觀察，重點關注3月中上旬發布的年初經濟數據、乃至4月公布的一季度經濟數據能否出現超預期的復蘇，以及3月5日兩會、4月政治局會議的政策定調。

最后，極致輪動行情的結束通常需要增量資金打破存量博弈。而隨著市場行情修復、風險偏好改善，內資機構的產品發行和倉位后續有望逐步回升，3、4月份市場或將迎來更多機構增量資金：1)公募方面，考慮到新發規模回暖滯后市場底近1個季度，3月后公募基金發行或將逐漸好轉；2)私募作為絕對收益投資者，倉位的回升也往往滯后出現在市場右側，參考2019年，私募倉位在市場反彈兩個季度后的二季度開始明顯回升；3)險資方面，自去年11月權益資產(股票+基金)頭寸已開始底部回升；4)外資方面，當前流入結構已由更重視宏觀擇時的交易盤主導轉變為由更注重基本面的配置盤主導，節奏上也已回歸常態化流入，而若3月后國內經濟數據驗證復蘇預期，也有望吸引配置型外資進一步增配。因此，后續隨著市場行情修復、風險偏好改善，3、4月份后內資機構的產品發行和倉位有望逐步回升，并與外資形成合力、共振，為市場貢獻更多機構增量，逐漸打破存量博弈。

三、配置建議：短期尋找低位補漲機會，中期回歸景氣、兼顧估值彈性，關注“強者恒強”與困境反轉兩個方向

3.1、短期，三大維度尋找低位補漲行業

階段性市場回歸存量博弈環境、板塊輪動加速，建議以23年業績上升預期為抓手，尋找當前股價仍處低位、擁擠度相對較低的細分方向。

3.1.1、23年業績改善預期

從23年預期業績增速相對22年預期的變化來看，計算機、傳媒、火電、造紙、房地產和出行鏈等板塊業績改善預期的彈性較大。鑒于當前市場風格輪動較快，我們認為景氣度的預期改善幅度或仍是獲得超額收益的重要來源之一。因此，參考【23年預期-22年預期業績增速環變化】的一致預期數據，成長(面板、計算機軟件、數字政府、智能機床、游戲、傳媒)、出行鏈(酒店餐飲、商貿零售、旅游及休閑、航空運輸)、周期(火電、橡膠、造紙、鋼鐵、化纖)和房地產等板塊23年預期業績增速較22年的改善幅度位居市場前列。

3.1.2、預期兌現程度

從市場表現和盈利預期改善幅度的匹配度來看，計算機、智能機床、面板、教育、豬產業、房地產、化纖和火電等板塊或存在補漲空間。截至2023/2/20，百大熱門行業自去年11月初以來的市場表現和其23年景氣度的預期變化同樣具有較為明顯的正相關性(二者之間的相關系數為0.4)。因此，【23年預期業績增速-22年預期業績增速】&【2022/11/1-2023/2/20區間漲跌幅】排名的匹配程度在一定程度上可以體現市場是否充分反映了板塊23年業績增速的改善預期。當前，成長(面板、數字政府、計算機、LED、智能機床、被動元器件)、周期(火電、鋼鐵、化纖)、消費(教育、豬產業、航空運輸)和金融地產(房地產、證券)等細分行業的漲跌幅排名低于其2023年預期景氣度變化的排名，或指向相關行業的基本面改善預期尚未被市場充分兌現。

3.1.3、擁擠度

從擁擠度來看，當前消費和金融地產板塊的擁擠度整體相對較低。隨著去年12月下旬至今上漲后，信創、游戲等多數成長行業的擁擠度多已自底部回升至較高水平，并正逐漸步入消化擁擠度壓力階段?？紤]到近期增量資金較為有限、行業輪動較快，因此擁擠度相對較低的行業的彈性或相對更高。截至2023/2/17，醫藥(中藥、醫美、創新藥、醫療器械)消費(酒店餐飲、旅游及景區、航空運輸)、金融地產(房地產、銀行)、周期(煤炭、燃氣、水電)和成長(儲能、特高壓、風電、光伏)等細分行業的擁擠度相對較低。

結合業績改善幅度、預期兌現程度和擁擠度三大維度，我們選取同時滿足【23年預期環比22年預期業績增速變化大于零】、【區間漲跌幅排名小于業績預期改善排名】、【擁擠度低于100%】三大條件的細分行業，并結合自上而下的基本面判斷。篩選出醫藥(創新藥)、消費(航空運輸、商貿零售、免稅、酒店餐飲、影視院線)、成長(智能機床、智能駕駛、航空發動機)、周期(橡膠、火電、公路與鐵路)和金融地產(房地產)等業績改善空間大、股價尚未充分price in 業績預期、且擁擠度相對較低，有望實現低位補漲的細分方向。

3.2、中期回歸景氣、兼顧估值彈性，關注“強者恒強”與困境反轉兩個方向

隨著景氣投資回歸，基本面對股價指引的有效性將逐漸增強。而今年與往年相比最明顯的變化就是困境反轉與景氣加速型行業的數量占比達到了歷年最高，由此也引發市場自年初以來對于尋找高業績彈性方向的關注。無論是低基數下高增長的困境反轉型行業，還是景氣延續中的景氣加速型行業，今年在數量占比上都升至了歷史高位，而由于這兩類行業最大的特點就是業績彈性的提升最為顯著，邊際交易思維引發了市場自年初以來對于尋找高業績彈性方向的關注。

那么，對于困境反轉型和“強者恒強”、景氣延續型行業，究竟是該關注業績增速還是業績彈性？參考歷史，我們發現：

1、對于困境反轉的行業(前一年增速為負、今年增速轉正)，業績彈性沒那么重要，最終還是看增速反轉到什么位置， 增速最高的方向就是收益率最高的方向。

首先，我們對困境反轉的個股按歸母凈利潤增速變化(業績彈性)由高到低進行五分組，并進一步在各組內按絕對增速由高到低再次進行分組。不難發現按業績彈性分的這五個組之間漲跌幅差異并不具備明顯規律，而各組內部的股價表現與增速存在著明顯的正相關性，即無論業績彈性如何，真正具備高收益的仍是增速最高的方向。

當我們進行反向分組再次驗證時，也能夠發現困境反轉中增速越高的組收益率中樞相對也就越高，而不同業績增速的組內，業績彈性與股價表現之間則并沒有一致性規律，因此對于困境反轉型行業而言，業績彈性沒那么重要，最終還是看增速反轉到什么位置。

2、對于景氣延續的行業(前一年與今年增速均為正)，增速和彈性都很重要，高增速要好于低增速、景氣加速要好于景氣降速，最優策略是找到兼具高增速與景氣加速的方向。

同樣的，我們對景氣延續的個股按歸母凈利潤增速變化(業績彈性)由高到低進行五分組，并進一步在各組內按絕對增速由高到低再次進行分組?？梢园l現，對于按業績彈性劃分的這五個組，漲跌幅與業績彈性之間存在正向關系，即景氣加速好于景氣降速；同時各組內部的股價表現也與增速存在著較強正相關性，即高增速要好于相對低增速。

進行反向分組再次驗證時也能夠發現，增速越高的組收益率中樞相對也就越高，同時不同增速分組的組內也基本存在業績彈性越大、收益率越高的現象，因此對于景氣延續的行業而言，增速與彈性都很重要。

另一方面，除關注業績增速外，我們認為今年在行業配置上還需要兼顧估值彈性。無論對于困境反轉型行業還是景氣延續型行業，增速G都很重要，但今年的不同在于低基數效應下高增速將變得不再稀缺，那么市場也將由過去的 “淘汰賽”變成“競速賽”。因此，在錨定高增速的同時，我們認為要尋求更高的超額收益，還需要兼顧估值彈性。沿“強者恒強”、景氣延續與困境反轉兩個方向布局，其中增速高同時估值彈性大的行業，有望在未來一段時間成為市場新的主線。

綜合景氣與估值彈性，困境反轉中，建議關注當前景氣仍處于低位、但今年有望困境反轉，且估值、持倉均處于中低位的高彈性方向：信創、創新藥、半導體、消費電子、5G；另一方面，在“強者恒強”、景氣延續中，對于當前景氣已處于高位、且已體現在高倉位中的板塊，重點掘金增速能夠持續向上、估值合理的細分行業，把握高增長細分方向、以及個股α機會：風電、光伏、儲能、軍工、汽車零部件。

3.3、戰略看多中國復蘇、人民幣升值趨勢下的“大煉化”等周期

戰略性看多2023年中國復蘇+人民幣升值的全年宏觀主線驅動下，“大煉化”、有色金屬、造紙等周期板塊機遇。一方面，2023年人民幣升值的宏觀背景下，以“大煉化”、有色金屬、造紙等為代表的周期板塊成本在海外、而收入，將享受到人民幣計價的原材料進口成本中樞趨勢性下降對利潤的增厚。另一方面，中國經濟復蘇趨勢明朗，且海外、國內均未對中國復蘇充分定價下，隨著疫情沖擊過后中國經濟迸發出更強動能，宏觀需求回暖也將帶動這些行業盈利改善。

風險提示：關注經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等。

（文章來源：興業證券）

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