核心結論：

1. 這些年，A股估值定價錨的變化

景氣投資：長期最有效，重點在于對增長曲線位置的判斷。但應用的難度在于拐點處容易線性外推預判失誤，比如增速底部時過于悲觀，增速頂部時過于樂觀。

(相關資料圖)

ROE：2017-2021年關注度很高。其核心背景是外資增量資金的配置需求以及核心資產估值重估；但在2022年有效性明顯降低。

估值：2022年以來關注度再次提升。PE反映的是盈利預期，PB、股息率反映的是安全邊際，去年低估值上漲更多是來自低估值的景氣度，而當前低估值的熱度再次提升，可能需歸因于估值定價體系的變化，這也是我們后面重點討論的內容。

2. 從上一輪“定價體系”重塑說起

(1)長期維持高ROE需要很高的成長性。假設有一家公司ROE為16%，在可持續增長和30%分紅比例的條件下，若想長期維持16%的ROE，則所需年均增速為12.6%。然而，近10年，每年ROE均維持在16%以上的公司僅有14家。

(2)分紅可降低ROE對成長性的要求。一家公司每年利潤如何回饋股東，主要有分紅、回購、再投資三種方式，分紅與回購在短期內都可以通過不同的路徑帶來ROE和股價的上漲。對于長期經營或投資來說，分紅可降低ROE對成長性的要求，換句話說，可以用相對較低的增速維持穩定的ROE水平。

(3)穩定且高的ROE意味著長期的高回報。過去50年海外發達市場大類行業、美股細分行業，以及近幾年A股的細分行業，其年化收益與ROE正相關。

3. 這一輪“定價體系”重塑有何不同

不同點：上一輪周期(17-21年)中，我們討論的是怎么通過提高分紅率來維持高ROE或者平緩ROE下行的斜率，減小殺估值的幅度；而在當前，我們討論的是怎么通過提高分紅率來提升ROE水平，進而使得這些資產獲得重估。

(1)低估值資產獲得重估的兩條路徑。第一，景氣度提升：經營效率和投資效率提升，盈利增速提升，估值隨著增速提升而獲得雙擊。第二，提高分紅率：通過提高分紅比例來維持甚至邊際提升ROE水平，估值隨著ROE上臺階而上臺階。

(2)如何量化低估值資產的重估空間

第一種：對于低速增長、分紅比例由0->100%的資產。模型假設下，30%、50%、70%分紅比例對應的理論PE為6.8、10.1、12.4，理論PB為0.7、1.0、1.2。

第二種：對于景氣成長、前5年增速分別由6->24%且ROE上臺階的資產。模型假設下，6%、12%、18%、24%增長率所對應的理論PE分別為14.7、19.2、25.0、32.1，對應的理論PB分別為1.2、1.5、2.0、2.6。

第三種：對于接近可持續增長、ROE分別由6%->30%的資產。模型假設下，8%、12%、18%、26%的ROE所對應的理論PE分別為12.7、15.5、21.1、32.6，對應的理論PB分別為1.0、1.9、3.8、8.5。

4. 當前可關注哪些低估值的央國企資產

央國企資產重估可以總結為兩條路徑：① 分紅比例提升-->ROE上臺階-->ROE長期穩定性可用較低的增速來維持-->估值抬升；② 經營效率提升-->凈利潤增速提升、分紅能力提升-->ROE提升-->估值抬升。最后，我們從估值、盈利能力、分紅能力、分紅意愿等指標出發篩選可能有估值提升空間的標的。

5. 廣發中證央企創新驅動ETF(場內代碼：515600；場外聯接，A類：007784，C類：007785)：復制跟蹤中證央企創新驅動指數，以央企上市公司為樣本，綜合評估企業創新能力和盈利質量。截至3月17日，央企指數今年累計收益超19%，高于上證50、滬深300和上證綜指，且目前指數PE估值仍處歷史較低分位、股息率處歷史相對高位，在央企估值重塑背景下，央企指數投資配置價值凸顯。

（文章來源：天風證券）

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