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近期市場持續走弱，經濟數據、商品、匯率、利率均顯示經濟再次走弱，部分投資者擔心長期經濟前景，擔心后續很難找到經濟恢復的動力。但我們認為，4月的經濟數據不及預期的原因，不需要上升到宏大的敘事，背后主要有三個短期原因：（1）疫后第一個季度的補償需求放緩，（2）季節性Q1數據超預期，4月的經濟數據大多不及預期，（3）全球庫存周期下降時間可能還不夠。經濟的走弱，雖然也有很多長期的擔心，比如房地產、人口、收入、信心等等，但是我們不建議投資者過度放大長期的擔心。特別是考慮到2021年以來的上市公司ROE下降速度是歷史上較慢的，所以過度擔心長期風險與股市盈利是不匹配的。由于股市底一般會領先盈利底和經濟底，所以歷次熊市結束后，市場進入牛市第一年時，在第二個季度大多會面臨經濟恢復不及預期的問題。比如：2016年Q2、2019年Q2。我們認為，股市的這一次調整大概率已經接近尾聲，下半年將會迎來較好的指數抬升行情，雖然速度不會很快，但時間可能會比較久。

（1）最近的經濟下行，有很多原因是季節性或周期性的。近期市場持續走弱，經濟數據、商品、匯率、利率均顯示經濟再次走弱，部分投資者擔心長期經濟前景，擔心后續很難找到經濟恢復的動力。但我們認為，4月的經濟數據不及預期的原因，不需要上升到宏大的敘事，背后主要有三個短期原因：（1）疫后第一個季度的補償需求放緩，（2）季節性Q1數據超預期，4月的經濟數據大多不及預期，（3）全球庫存周期下降時間可能還不夠。4-6月經濟數據低預期是幾乎每年都會出現的季節性現象，今年由于疫情的影響，這一季節性會更為明顯。

同時，庫存周期下降周期還未完成，也是4月的經濟數據再次走弱的重要原因之一，庫存周期的下降時間大多是1.5-2年左右。歷史上雖然出現過多次穩增長，但除了2008年底的4萬億改變了庫存周期的下降進程，其它的穩增長通常較難改變庫存周期下降的時間，比如2012年上半年、2014-2015年、2018年下半年-2019年、2021年底至今，穩增長期間，庫存周期依然處在下降期，所以經濟數據在穩增長后大多會一次或多次不及預期。但等到庫存周期下降完成后，穩增長的效果就會逐漸顯現。

經濟的走弱，雖然也有很多長期的擔心，比如房地產、人口、收入、信心等等，但是我們不建議投資者過度放大長期的擔心。因為大部分經濟體會一直存在一些長期難以解決的問題，每一次經濟下降周期，大多會出現一些新的長期問題，投資者會由此認為經濟更難恢復，但最終依然是經濟周期大概率再次出現。特別是考慮到2021年以來的上市公司ROE下降速度是歷史上較慢的，所以過度擔心長期風險與股市盈利是不匹配的?？紤]到全A風險溢價(以股息率度量)已經接近歷史極值，投資者對利空的擔心導致全A估值回撤可能已經比較充分，股市止跌的概率較高。

（2）當下的擔心是歷史上牛市第一年的Q2都會面臨的，而且可能已經到了調整的尾聲。由于股市底領先盈利底和經濟底，所以歷次熊市結束后，市場進入牛市第一年時，在第二個季度大多會面臨經濟恢復不及預期的問題。比如：2016年Q2，經濟數據再次下降，匯率貶值，穩增長政策低于預期，黑色商品價格季度反彈后，再次大幅回撤。2019年Q2，經濟數據再次下降，貨幣寬松力度放緩，美國再次加征關稅，商品價格普跌，匯率貶值。但由于這些擔心，都是前一年熊市利空邏輯的二次演繹，所以沖擊大多會小于之前一年的熊市，即使是2019年Q2-Q4，沒有經濟復蘇，但股市依然在8-12月逐漸企穩上漲。我們把2022年10月底至今萬得全A指數走勢，與最近三次牛市第一年走勢做一個對比，能夠發現，這一次市場調整并非偶然，而且現在很有可能已經到了調整的末期。

（3）可能的利多：貨幣寬松、部分行業景氣度回升。股市的底部一般會領先真正的利多，未來1個季度內可能的利多：（1）政策變化，大部分穩增長或貨幣政策都會根據經濟變化微調，既然經濟有所走弱，政策大概率也會更積極。（2）下半年大概率會有部分行業提前走出庫存周期，全球的庫存周期下行始于2022年下半年，但國內部分行業2021年Q2就已經開始走弱，所以下半年大概率會有部分行業提前景氣度企穩。

（4）策略觀點：調整已經接近尾聲。3月初以來萬得全A指數整體是震蕩下行的，是去年底熊市結束后，指數的第一次長時間回撤，可以類比歷史上牛市第一年中的戰術性調整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。2016年4-5月，是牛市第一年中的第一次戰術性回撤，時間約2個月，起始和結束的拐點，均與高頻經濟指標和預期的邊際變化同步。2019年4-7月，回撤整體時間是3個半月，由于經濟比2016年弱很多，所以主跌階段完成后還出現了2個月的底部震蕩，整體回撤持續的時間比2016年更久。今年3月以來，股市對經濟的擔心已經接近三個月，考慮到Q2有貨幣政策變化的可能，Q3有庫存周期見底的可能，我們認為，股市的這一次調整大概率已經接近尾聲，下半年將會迎來較好的指數抬升行情，雖然速度不會很快，但時間可能會比較久。

行業配置建議：配置風格偏向進攻，先布局超跌消費鏈、地產鏈，6月中旬布局中特估和TMT的第二波上漲，Q3重點關注周期。（1）消費鏈、地產鏈：雖然今年的經濟恢復波折很多，但我們認為無需過度悲觀，后續可能會出現政策微調，整體存在超跌后預期修復的上漲。（2）中特估&TMT：6月中旬建議再次關注，我們認為，這些板塊的調整主要是交易擁擠后的調整，從戰略上，由于經濟尚未恢復，大部分板塊盈利驗證一般，所以有長期邏輯的中特估和TMT依然會有機會。（3）Q3建議關注周期：周期股當下受到全球庫存周期下行的影響，整體偏弱，但隨著庫存周期下降進入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能?？紤]到長期產能建設不足，需求、供給和估值可能會共振。

（文章來源：信達證券）

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