1979年的夏天，美國總統吉米·卡特在白宮屋頂新裝的太陽能系統前進行了一番演講，此時正逢世界石油危機，他用慷慨激昂的演講向世界表示：太陽能，才是未來！他決定，要在2000年的時候，使太陽能利用占到美國能源消費的20%。

然而，2022年美國太陽能發電量增長25%，僅占總發電量的4.7%。與之相反，中國作為發展中國家的光伏發電占比已達到了15.31%，遠超發達國家水平，也將圓了當年美國畫的“大餅”。

光伏發電是建設新能源電力，重新調整能源生產和消費結構的核心，是純粹的“綠電”之源，代表著能源發展方向。作為高景氣行業，近期光伏板塊的股價表現倒與真實世界中如日中天的訂單增長毫不相干，這究竟是何原因？要弄清楚原因，我們從隆基說起。

(資料圖)

押中單晶硅 隆基登頂

李振國是隆基集團的創始人，在歷史照片中他戴著一副金絲邊眼鏡，雙眼炯炯有神，給人一種樂觀的感覺。在2005年他便對新能源寄予厚望，“當光伏具備足夠的經濟性時，光伏能源能夠承擔起修復地球的重任。”

就在那年，李振國的一個決定奠定了如今隆基的行業地位。

光伏領域早在1954年，貝爾實驗室研制出了世界上最早的硅片電池之后，關于單晶硅還是多晶硅的爭論便已經開始了。由于物性差異，單晶硅比多晶硅具有更高的轉換效率。而多晶硅由于其成本相對低廉，在相當長的一段時間內都將是光伏市場的主流。

李振國那時毅然地站了出來，將目光投向了單晶硅！他與生俱來的睿智告訴自己：我只了解單晶硅，一輩子就會干這樣一件事！隆基所要做的，就是一絲不茍地論證與試驗。他拉攏了鐘寶申這位商業嗅覺敏銳的人，制定了詳細的策略，組建了一支不斷測試硅單晶的團隊，在傾向于硅單晶的同時，將目光投向了當時尚未成熟的金剛石線切割技術。

2017年，金剛石線切割工藝在工業上得到廣泛應用。同時，硅單晶拉晶工藝也取得了長足的進步。拉晶工藝的升級，拉晶爐的改造，讓隆基的生產效率和成本，都得到了進一步的提升。

在“領跑計劃”的推動下，2015年以來，主流終端電站大幅增加了單晶硅的使用率，同時隆基公司也開始大規模推廣 PERC單晶電池。一年之內，單晶硅的市場份額增長了一倍，以勢不可擋之勢取代多晶硅。根據中國光伏產業協會的數據，到2020年，光伏單晶硅的市場份額已經超過了90%。這就意味著，光伏單晶已經成為市場上的主導技術路線。

此時隆基通過單晶硅的技術突破，終于迎來了自身的高光時刻。從2012年上市至2022年，隆基凈利潤從虧損0.53億元變成盈利近150億元，成為國內光伏龍頭。

優勢已松動 隆基失其鹿

在2020年時隆基凈利潤85億，第二名通威股份凈利潤僅36億，不到隆基一半。2021—2022年是光伏行業快速成長的兩年，隆基反而在這兩年失速了，公司總營收雖然突破了千億，但是利潤在三年間被通威股份和大全能源等上游企業超過。

表面上是市場出現了“擁硅為王”的現象。其主要原因是階段性供需錯配。2018—2021年多晶硅盈利狀況不佳，導致企業擴產熱情減退，新增產能有限，雙碳背景下全球光伏裝機需求迎來加速，供需緊張導致硅料價格持續上漲至近十年新高。

原材料價格上漲影響整體行業，影響龍頭地位的內在原因或是隆基綠能技術優勢帶來的規模優勢、成本優勢正發生松動。

2022年前三個季度隆基硅片的單瓦凈利還存在優勢，從第四季度開始，TCL中環的盈利能力就超過了隆基。近年硅片環節產能擴張規模較大，后續隨著多晶硅供應量釋放，硅片環節競爭預計將加劇。

而且，隆基光伏出口的份額也正被競爭對手侵蝕。

以隆基的競爭對手TCL中環為例，2022年末晶體產能達140GW，硅片外銷市場市占率全球第一。隨著優勢產能繼續投產與技術能力提升，預計2023年末TCL中環晶體產能將達到180GW，繼續保持全球單晶規模優勢。隆基的產能優勢有可能在今年達到190GW重新超越，但是原來制霸行業的規模優勢已經不存在了。

在技術路徑的選擇上，隆基在這兩年也遇到了瓶頸。2022年，光伏組件商在高效電池環節競爭激烈，搭載高效電池的組件新品頻出，不斷刷新過往轉化效率的記錄。

與此同時，在這一年來，晶澳科技、晶科能源 、天合光能和通威股份等頭部大廠紛紛選擇布局N型電池產能。從一線廠商的決策上看，似乎N型電池已是大勢所趨。

不過，隆基卻選擇了在P型基礎上的HPBC新技術，打出差異化競爭策略。隆基綠能總裁李振國在此前直言“TOPCon技術路線為過渡性技術”。HPBC全稱混合鈍化背接觸電池，目前量產效率突破25%，疊加氫鈍化技術的PRO版本效率達到25.3%。

然而，選擇N型電池的天合光能量產效率也達到了25.3%，成本預計在今年上半年與PERC持平，N型TOPCon電池組件相較于PERC更具備經濟性。可見，隆基深度研究了近三年的電池技術并沒有技術性能的絕對優勢，只能通過差異化的方式來緩解競爭壓力。

規模優勢、成本優勢、技術優勢近一年逐步喪失，或是導致隆基綠能股價持續下跌的原因。市場給行業龍頭有估值溢價，當隆基逐步失去行業龍頭的超然地位，龍頭高溢價的估值也就隨之回歸。

行業高景氣 天下共逐之

雖然在資本市場，光伏板塊近一年來持續弱勢下跌，但從2023年一季度行業頭部企業營收利潤來看，行業依舊處于高景氣狀態。

“十四五”規劃中的宏大裝機容量目標背景下，光伏行業近些年持續高景氣度，處于人人有飯吃的階段，各路草莽英雄各顯神通爭搶蛋糕。僅在去年，就有70余家上市公司跨界投資光伏，一大批外行涌入光伏行業，這完全不像是一個高科技行業的門檻，而今年光伏投資熱帶來的“追光”大潮仍在持續。

就在前不久的2023年上海光伏SNEC展會參會人數超50萬人、參展企業3100家+均創新高，這驚人的數字已創了歷史之最。

火爆的場景，傳遞行業超高熱度的同時，也引發市場“過熱”擔憂。市場上近期流傳的消息：一是天合光能董事長高紀凡說，中國光伏產業面臨產能過剩、技術迭代和國際環境三大挑戰。二是隆基創始人李振國關于對行業未來需求和發展格局非常悲觀的內部講話 “小作文”，隨后被隆基辟謠。 “小作文”雖然被辟謠了，但市場依舊心存顧慮。

在這些因素的影響下，光伏板塊成為上半年股市表現最差的板塊之一，但對于當下光伏行業產能過剩的問題，筆者認為要辯證地看：

光伏行業進入產能過剩階段嗎？

去年供需錯配，上游硅料出現大幅漲價，頭部硅料企業處于大幅擴產周期，2023年多晶硅產能較2022年增長近一倍，需求不足的趨勢在今年已被打破，硅料價格持續下跌，從上游開始傳導的價格戰已開始。五月以來，TCL中環已兩次下調硅片報價，目前其150μm厚度的P型182尺寸的硅片價格已下調至5元/片。5月29日，隆基也開始下調兩款硅片價格，降幅達30%，光伏上游產能過剩已是事實。

產能過剩是末日嗎？

隆基創始人李振國曾經說：凡是人能生產出來的產品，短缺是暫時的，過剩才是常態。

現在中國制造業有多少企業能宣稱，在手訂單充足，產能利用率達到峰值。大多數制造業都處于產能過剩的狀態，產能過剩并不是行業末日。

產能過剩是常態，過剩多少是大問題。從當前各光伏企業公布的訂單情況，需求依舊比較旺盛，仍處于高產能利用的狀態，導致光伏行業處于群雄逐鹿狀態，有不少企業仍在擴大產能，這種狀態持續越久，產能過剩程度就越嚴重，之后的洗牌越殘酷。

光伏推演：供需何時平衡 亂局何時終結

無論景氣度多高，作為周期行業，光伏的高光時刻很難長期維持，產能爆發后，一旦需求開始下滑就將進入殘酷的洗牌階段，證券之星上市公司研究組嘗試推演之后的行業變化。

光伏需求何時放緩？需求放緩后，供給如何出清？供需平衡后，行業會產生什么樣的變化？

光伏需求何時放緩？

國家能源局預計，到2025年，我國風電和太陽能發電量將在2020年的基礎上翻一番，在全社會新增的用電量中，可再生能源電量將超過80%。從這數據來看，國內光伏需求井噴時期僅剩下兩年不到，之后國內的需求或將放緩。

除了國內還有海外需求，作為中國擁有完全自主知識產權、最完整的產業鏈，占據了全球各環節80%以上份額，中國光伏企業的競爭力在世界范圍內都是首屈一指。出口海外能延續產能需求，但在地緣政治影響下，具有一定不確定性。

需求放緩后，供給如何出清？

就算海外需求能持續，國內需求放緩也會給行業帶來劇烈變動。

在一個新玩家瘋狂涌入、大部分企業都在擴大產能的行業，需求不增長就會瘋狂內卷，若需求小幅回落就直接進入洗牌階段。比如1000億的市場需求，如果降到800億，這種情況不是20%企業倒閉或者企業都下降20%營收就結束了。頭部企業會投入更多銷售費用或降價打折來穩住營業收入，保持市場占有率，行業內卷加劇，前幾名頭部企業打價格戰，后面80%的企業都會進入利潤持續下降狀態。但沒有人會眼睜睜地看著自己沉入水底，后面的企業會各種方式拼命掙扎，加劇行業內卷，直到頭部的企業也開始虧錢，最終是頭部企業收縮產能、超過50%的企業關門，行業供給降到600、700億的水平，活下來的企業市占率提高，行業進一步集中，再進入恢復增長階段。

復盤2012年的光伏價格戰，戰況十分慘烈。那一年歐美國家發起的“雙反”調查，如同突降一場暴雪，將中國光伏產業迅速卷入寒冬。內需不足，外需大幅萎縮，光伏產能嚴重過剩。2007年，多晶硅價格持續上漲，超過300美元/公斤，到2011年底卻跌破25美元/公斤。

當年行業頭部公司的經營數據開始大幅惡化，協鑫集成的銷售凈利率甚至夸張跌到-106%，大部分頭部公司的凈利都大幅下降至負數，有些企業甚至退出了歷史的舞臺。

大多數頭部企業進入虧損狀態，行業才到出清時。經歷巨虧后的兩年，光伏行業的公司才恢復到正常的盈利水平。

那在產能嚴重過剩殘酷洗牌前，是否有技術突破誕生新的龍頭，提前終結亂局，贏家通吃？概率很低。

現在的時代背景與隆基當年推出單晶硅技術時有著天壤之別。當時光伏行業出清，玩家較少，單晶硅的技術突破給行業帶來效率的質變，隆基隨之成為行業引領者。然而如今每條技術路徑，光伏的頭部公司均有布局，押單一技術的公司越來越少，一旦有一個技術方向突破，其他企業也能快速跟進，大概率無法復刻隆基當年的創舉。

其次，光伏技術已進入瓶頸期，要重大突破的概率也較低。當前電池環節最有希望實現降本的HTJ技術并不具備優勢，因為HJT的瓶頸就是耗銀量。HJT的每片耗銀量是perc的兩倍，如果按照2030年全球裝機1000GW的保守估計，使用perc技術的2030總銀耗量是2021年的6倍，而使用HJT技術的耗銀量2030年是2021年的10倍以上。其他的創新方向更是進展很少，比如鈣鈦礦技術路徑如今降本增效仍任重而道遠。

所以，光伏行業最終重復產能嚴重過剩、殘酷洗牌的出清過程是大概率的事件。

供需平衡后，行業會產生什么樣的變化？

行業更集中，形成少數巨頭的時代。

投資者關注的核心是什么樣的企業能存活下來，因為存活下來的企業將享受行業集中的紅利，如同當年的家電三巨頭。

根據歷史回溯，經營激進，在行業弱周期前盲目擴產，市場份額不足，負債率高，現金流緊張的公司會在行業洗牌時被淘汰。

經營穩健、現金流健康、具有較強融資能力的公司更有底氣，從財務數據上看，貨幣資金、負債率，現金流健康的光伏上市企業。

從最新2023年一季報數據來看，隆基綠能、通威股份、天合光能等多家頭部公司的基本面數據較穩定，貨幣資金的儲備量都在50億以上，較為健康。

產能嚴重過剩對周期行業就是一場場渡劫，渡劫后活下來的企業升了一級，金丹變元嬰，元嬰變大乘。渡劫存活下來的企業，在后續渡劫成功的概率就更大。

當“驚濤駭浪”到來時，相對近些年新進來的光伏玩家，這些曾經經歷過2012年行業大逃殺，最后生存下來的“卷王”們理應更值得信任。就算在將來經歷殘酷洗牌，光伏的競爭格局很難有顛覆性改變，隆基綠能、TCL中環、晶澳科技等大概率也會處于行業頭部位置。

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