（原標題：萬達商管IPO：王健林的命運之戰）

【資料圖】

在中國房地產領域，萬達的王健林是一個獨特的存在。當許家印、孫宏斌們還在激進拿地的時候，王健林帶領萬達以壯士斷腕的決心，堅決的推進以萬達商管為核心的輕資產模式。這個戰略的目標，就是萬達要去房地產化，轉型為商業管理公司，靠租金活著。

曾幾何時，王健林曾放言，“再有過幾年，萬達的租金收入就能達到1000個億。就憑這一條，萬達集團任憑風浪起穩坐釣魚臺”。

不得不說，王健林是有先見之明的，并且戰略執行力也過關。因而，當許家印們焦頭爛額時，王健林面臨的壓力則小得多。但是，萬達能不能真的“穩坐釣魚臺”，還未可知。

王健林戰略轉型的核心是不再走“拿地，建房”的重資產模式，而是靠管理商業地產來獲取租金的輕資產模式。而萬達商管，則是承載這一戰略的核心，也是決定王健林能否“穩坐釣魚臺”的關鍵因素。

現在，萬達商管無疑走到了一個十字路口——IPO，王健林也走到了他人生的十字路口。不夸張的說，萬達商管IPO，將是決定王健林命運的一戰。

能否成功上市，無非成功和失敗兩種可能。接下來，我們就來探討一下，這兩種情況下，王健林將會面臨的處境。

01 如果IPO失敗

先來看看最壞的情況。

此次萬達商管沖刺港交所IPO，失敗的概率不小。畢竟，在兩年以內，他已經被拒絕過三次了。至于被拒絕的原因，沒有明確的定論。但是，主要原因可以分為兩個方面：

一方面，監管層對萬達商管的業務經營情況存在質疑。一般而言，境內企業要去港交所上市需要“小路條”（企業需要向證監會遞交境外上市申請材料，拿到的受理函）和“大路條”（證監會出具的“H股發行批復”）。萬達商管拿到了小路條，沒拿到大路條。沒拿到“大路條”，核心原因就是證監會對萬達商管的經營和財務情況仍有疑慮。

就在6月，證監會就再次對公司治理及內部運行、出租率與收繳率、公司業務獨立性、短期償債風險、募集資金使用、分紅政策合理性6個方面提出疑問，要求提供補充材料。可見，在監管層看來，對萬達商管還不放心。

近期，萬達還迎來了兩個壞消息：其一，因涉及債務糾紛，萬達商管巨額資金被凍結。天眼查App顯示，近日，萬達商管新增股權凍結信息，被執行人為大連萬達商業管理集團股份有限公司，凍結股權數額約為50.72億人民幣，凍結期限自2023年7月4日至2026年7月3日；其二，大連萬達商業主動中止了60億規模的小公募債券的發行申請。這些壞消息，無疑會進一步增大監管層對萬達商管業務經營的質疑。

另一方面，從宏觀角度來看，大環境對于房地產、商業地產領域的IPO整體審慎，整體市場環境并不利于萬達商管的IPO。某種程度上，萬達商管能夠成功IPO，跟整個房地產的市場環境有一定的關聯。雖然萬達在極力的去房地產化，但商業地產跟房地產也緊密相關。

近期，房地產正處于低谷，相關企業容易受到資本市場的冷遇。從監管角度看，現在力推的是半導體、智能制造、人工智能、生物醫藥等科技屬性更強的領域，對房地產的態度尤其謹慎。萬達前面三次折戟IPO，房地產的大環境不好就是一個重要原因。

整個市場都知道，萬達商管之所以這么執著的要上市，很關鍵的一個原因是他身上背著一個對賭協議。萬達商管曾與碧桂園、螞蟻集團、騰訊等多家機構投資者簽署了對賭協議，若2023年底前未能成功上市，萬達商管集團則需向上市前投資者支付約300億元股權回購款。

其實，在對賭協議方面，除了要求2023年底前上市，還有對利潤的對賭。按照當初萬達商管與戰投們簽訂的承諾，2021年-2023年扣除非經常性損益的凈利潤分別不少于51.9億元、74.3億元、94.6億元，累計不少于220.8億元的目標凈利潤。

目前來看，這一指標也存在問題。萬達商管2021年凈利潤35.12億元，沒達標。2022年凈利潤大增114.52%，達75.34億，略微超過74.3億元的對賭要求。從數據表現上，可以看出萬達商管在盡力做大利潤，來滿足對賭要求。

如果要完成三年累計220.8億的目標，2023年的凈利潤要達到110.34億元，同比增長46.45%，這無疑是很有難度的。

我們來假設一種情況：2023年萬達商管未能成功上市，且其凈利潤未能達到110.34億元。對賭協議的兩個關鍵條件都未能達成，直接觸發回購條款。那么，萬達商管有那么多錢來回購么？

依據萬達商管的招股書，其2022年營收才271億，凈利潤75億元。2022年，萬達商管的流動資產總計197.97億元，現金及現金等價物135.84億元。把這些錢全拿來支付股權回購，都不夠300億的回購款?？梢灶A見，如果觸發了對賭協議的回購條款，將直接引爆萬達商管的現金流危機，王健林也很難拿出這一筆錢。

在商場上，因為簽署了對賭協議而被資本踢出局的案例比比皆是。俏江南的張蘭就是因為對賭協議被踢出自己一手創辦的俏江南，一把年紀還要直播帶貨，令人不勝唏噓。

當然，不是說簽了對賭協議，就一定會執行。即使萬達商管這次IPO還失敗了，那些資方也不是一定要嚴格執行當初協議，要萬達短時間內拿出幾百億，可能也會展期或者重新簽訂協議，給王健林多一點時間。但是，肯定不會讓王健林輕易過關。

要知道，當初投資萬達商管的碧桂園、螞蟻集團、騰訊等自己日子也不好過。螞蟻集團、騰訊這些互聯網巨頭，現在大的戰略就是剝離以前投資的各種項目，尤其是跟其主業關聯度不大的項目。所以，當初的這些投資方退出的意愿很強烈，這無疑會讓王健林壓力倍增。

那種情況下，相比于許家印的處境，王健林會好不少，但在接下來一段時間中，他很可能不是在籌錢，就是在籌錢的路上。

02 與“首富”漸行漸遠

現在，我們來看另外一種情況。假設萬達商管在年底前成功IPO，那迎接王健林的是怎樣一個未來？他真的就“穩坐釣魚臺”了么？

如果萬達商管成功上市，那王建立可避免短期的危機。從長期來看，他的財富取決于萬達商管能否撐起萬達的輕資產戰略布局。

正如文章開頭提到的，王健林自己說過，萬達穩坐釣魚臺有一個前提條件——租金收入達到1000億。那萬達商管能實現這1000個小目標么？要搞清楚這個問題，就需要深入萬達商管的業務。

2022年，萬達商管收入不到300億元，增速15.50%。從發展態勢來看，其收入增速在放緩，要達到1000億元規模難度很大。

萬達商管主要財務指標 數據來源：萬達商管招股書

萬達商管要突破營收天花板，關鍵在于快速擴大管理的商業項目規模。依據招股書，2020-2022年，萬達商管在管的商業項目數分別是368個、417個、472個。

其中，近三年萬達集團的在管項目分別270、285、288，基本沒有上漲空間了。獨立第三方的商業項目則保持了快速的增長，近三年分別是98、132、184，2021年增長了34.69%，2022年增長了39.39%。

萬達商管的在管項目規模 數據來源：萬達商管招股書

因此，萬達商管的發展關鍵，在于能否快速擴大第三方商業項目規模。要實現年收入1000億的目標，第三方項目規模得至少超過1000個，這是2022年的5倍。我們不禁要問，萬達商管有那么大的成長空間么？

依據招股書的數據，目前萬達商管在管建筑面積為65.6百萬平方米，覆蓋了中國所有的省、自治區、直轄市，覆蓋了60.0%以上的地級市。并且，根據弗若斯特沙利文的數據，按在管建筑面積計算，萬達商管已經是中國乃至全球最大的商業運營服務商，其在管建筑面積在中國超過第二名至第十名的總和，管理的獨立第三方商業廣場數量也是中國第一。按照市場份額計算，萬達商管已經超過9%。

這些數據，一方面說明萬達商管在商業地產服務方面的強大實力，另一方面也說明其向上突破的空間已經不那么大了。商業地產服務不是一個高增速的市場，更多的是存量競爭。在市場占有率超過9%的情況下，收入再翻幾倍的可能性并不大。

王健林當初定的1000億租金收入的目標，大概率是實現不了。年收入500億，凈利潤100億，很可能是萬達商管的極限。

因而，如果萬達商管能夠正常上市，王健林也許可以穩坐釣魚臺，但卻是小一號的釣魚臺。年營收幾百億、凈利潤幾十億規模的企業，可以讓王健林全身而退，但首富寶座的角逐，已經跟他無關了，這是時代的必然。

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